18 de Enero, 10:58 am

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¿Subidas de tipos y más volatilidad?

El escenario ideal para los bonos convertibles

Alicia Miguel Serrano

Los fondos de bonos convertibles resultan útiles para añadir diversificación, rentabilidad y también protección ante posibles escenarios bajistas, y pueden funcionar mejor que otros activos en un entorno de endurecimiento monetario y vuelta de la volatili

Érase una vez un tiempo en el que las decisiones de inversión eran sencillas: la deuda pública ofrecía rentabilidades reales bajas y seguras, mientras que la renta variable ofrecía entre un 3 y un 5 por ciento adicional para compensar su mayor riesgo y volatilidad, de forma que a los inversores les bastaba con una cartera mixta tradicional de acciones y bonos. Pero ese tiempo ya no volverá y se hace necesario encontrar nuevos activos que ayuden a obtener rentabilidad sin arriesgar demasiado: los bonos convertibles son una idea para añadir diversificación, rentabilidad y también protección ante posibles escenarios bajistas, y que pueden funcionar mejor que otros activos en un entorno de endurecimiento monetario y vuelta de la volatilidad.

Así, tras las políticas de relajación cuantitativa por parte de los bancos centrales y el recorte de tipos, la renta fija pública ha pasado de ser un «activo sin riesgo» a un riesgo «sin rentabilidad», mientras la renta variable presenta valoraciones muy altas, de forma que el escenario se ha vuelto más complejo para los inversores. En este contexto de endurecimiento monetario en el que «es poco probable que los bonos registren un buen comportamiento», explica Lee Manzi, gestor de fondos multiactivos de Jupiter AM, existe un activo que ofrece oportunidades en tiempos difíciles y que aporta muchas ventajas a las carteras: los bonos convertibles, es decir, los títulos de deuda que pueden convertirse en acciones a elección del poseedor.

La estructura de un bono convertible es la de un bono corporativo que incorpora una opción sobre una acción. Los bonos convertibles cambian de forma: así, cuando la cotización subyacente es baja, se comportan como bonos y cuando ésta sube, se comportan como acciones. Así, a través de una combinación única de rasgos de los bonos y las acciones, los títulos convertibles pueden ofrecer a los inversores algunas ventajas atractivas frente a los instrumentos puros de renta fija o renta variable: «Su naturaleza híbrida permite a los inversores participar del potencial alcista de las acciones, reduciendo al mismo tiempo la exposición a las pérdidas a medida que las acciones se acercan el valor mínimo del convertible», explica.

Un escenario perfecto...

«En el entorno actual de mercado, que presenta una fuerte reducción de los diferenciales y en el que desde los bancos centrales se dan unas políticas monetarias más restrictivas, es complicado encontrar valor en renta fija. Los bonos convertibles son una buena opción para diversificar la parte de renta fija de la cartera», coincide Sila Piñeiro, directora multimanager y gestión alternativa de Credit Suisse Gestión, que añade que «el componente de renta variable que le da la opción le vincula a la apreciación que esperamos de la renta variable con una protección ante potenciales caídas». De este modo, los convertibles pueden funcionar bien en un entorno de subidas de tipos y riesgo en renta fija, y volatilidad: «En periodos en los que se produce una subida de más del 1,2 por ciento en los tipos a 10 años, tanto en Europa como en EE.UU., los convertibles ayudan a reducir la volatilidad en la cartera. Gracias a que cuentan con una menor duración y al componente de renta variable que le da la opción, lo hacen mejor que los bonos tradicionales en dichos periodos, presentando incluso correlación negativa. En resumen, en periodos de mercado alcista lo hacen mejor que los bonos y algo peor que las acciones. A cambio, en periodos bajistas, ofrecen una importante preservación de capital», añade.
En el contexto de una recuperación global sincronizada y el más positivo desde 2008, Alain Eckmann, gestor de UBS AM -donde acaban de anunciar la apertura de algunas estrategias, cerradas hace un año por problemas de capacidad- explica que, aunque el escenario no está exento de riesgos, los convertibles suponen una atractiva opción de inversión, «al combinar características defensivas de un bono con el potencial de participar en los retornos de la renta variable», por lo que una inversión estratégica «seguirá siendo válida en los próximos años». 

Así, con crecimiento económico, buenas perspectivas para las acciones (pero con volatilidad) y subida de tipos, el escenario parece ser perfecto para el activo. «La historia ha mostrado que cuando las subidas de tipos vienen de la mano de rentabilidad de la renta variable, los convertibles no solo pueden ofrecer rentabilidad positiva sino que, en algunos casos, incluso por encima de las acciones», comenta Nicolas Delrue, responsable especialista de inversiones y también en bonos convertibles en UBP, que señala además que los precios del activo, frente a las distorsiones de otros bonos en Europa por el efecto de las políticas de compra del BCE, se han preservado. «Los convertibles tienen mucho mayor potencial que ofrecer que los bonos tradicionales», dice, indicando que «esto es solo el comienzo» para este activo.
En resumen, la convexidad es la clave: estos bonos pueden reaccionar rápidamente a los avances de las bolsas, pero sufrir menos cuando los mercados descienden, ya que simplemente vuelven a comportarse como los bonos, con su colchón de rendimiento. Por eso, históricamente han ofrecido una rentabilidad ajustada al riesgo superior a las acciones en ciclos de mercado completos y parte de esta rentabilidad superior se ha registrado durante fases de descensos.

Ahora, frente a unos años en los que los convertibles no han aportado mucho valor frente a acciones y bonos (que han subido sin apenas correcciones en un escenario de baja volatilidad), serán mucho más atractivos, explica Anja Eijking, gestora de convertibles en BMO: «En un escenario de tipos al alza, los convertibles serán mucho menos vulnerables a las subidas de tipos frente a los bonos corporativos, pues la duración efectiva de una cartera está en torno a 2,5, frente a los 6 de deuda corporativa», apunta. Y, además, en un entorno de continuadas subidas bursátiles, pero con mayor volatilidad, también se beneficiarán: «Esperamos que ofrezcan retornos del 8,5 por ciento para una subida del mercado bursátil del 15 por ciento, y caídas del 6,4 por ciento para caídas del 17,5 por ciento en un horizonte de un año», añaden desde la firma.

«Invertir de la mano de expertos en un fondo de inversión de bonos convertibles o en una cartera que invierte una parte en los mismos puede ser una buena idea en momentos de incertidumbre, especialmente para aquellos inversores que quieren tener exposición a la renta variable pero con menos volatilidad», explica Elena Armengot, directora de Ventas de BNP Paribas Asset Management en España.
Y todo ello sin contar con sus valoraciones: «El entorno de mercado actual, particularmente en Europa, parece estar en un momento dulce para los bonos convertibles. Además, han estado poco invertidos durante los últimos dos años. Como resultado, sus valoraciones relativas son razonables en una base a medio y largo plazo, en contraste con otros tipos de bonos», comenta Luke Olsen, gestor del fondo Aberdeen Global-European Convertibles Bond.

Por qué ahora

En este contexto de mayores dudas en los mercados, riesgos en renta fija, valoraciones ajustadas en las bolsas pero con perspectivas de subidas y siempre con una mayor volatilidad, los convertibles pueden ser un activo de gran utilidad. En primer lugar, porque pueden aprovecharse de la apreciación bursátil: «La correlación positiva de la renta variable con los tipos de interés más elevados proporciona un potencial de revalorización a los bonos convertibles gracias a la «opcionalidad de la renta variable» embebida en cada convertible», explica Gabriel Crabos, gestor de La Française. Y ahora, en un contexto de recuperación gradual de la inflación, deberían beneficiarse de la exposición a renta variable, ya que esta última se beneficia de forma natural de la inflación, añaden en la gestora.
También lo espera Arnaud Brillois, director y gestor de convertibles de larga duración de Lazard Asset Management. « Esperamos que los mercados de renta variable de países desarrollados sigan subiendo en 2018, especialmente en Europa y en menor grado en EE.UU. Gracias a la subida de las bolsas, el nivel de conversión de los bonos convertibles debe ser alto, lo que nos permite tomar beneficios», explica.
En segundo término, porque su menor duración -los bonos convertibles tienen una vida media corta, de 2,5 años- ayuda a limitar el impacto negativo del aumento de los tipos de interés y también protege frente a otros riesgos bajistas. «Cuando los mercados sufren, los bonos convertibles son una opción de inversión», dice Marc Basselier, gestor de AXA IM. «Creemos que nuestra perspectiva de positivos retornos en acciones y mayores riesgos en los mercados hacen de los bonos convertibles una gran inversión, si bien actualmente el riesgo principal esperado está ligado a los tipos de interés», explica. En un contexto de inflación y subidas de tipos que han llevado al bono del Tesoro americano a 10 años a rentabilidades por encima del 3 por ciento, y con los diferenciales de crédito muy ajustados, explica que los convertibles tienen vencimientos por encima de 5 y duración de alrededor de 2 (menor incluso en el caso del fondo AXA WF Framlington Global Convertibles), de forma que «esperamos que el negativo impacto de los tipos al alza se vea limitado y más que compensado con el impacto positivo de los mercados bursátiles», explica.

Desde Schroders, hacen énfasis en el nivel de protección que ofrece el activo, tanto frente a caídas en renta variable, como ante subidas de tipos y ante repentinas ampliaciones de los diferenciales de crédito en el caso de los convertibles más defensivos, explica Peter Reinmuth, responsable de bonos convertibles y uno de los gestores del fondo Schroder ISF Global Convertible Bond (que este año cumple 10 años de su lanzamiento). «Gracias a su opción call, son relativamente inmunes a las subidas de tipos de interés (con cerca de la mitad de duración de bonos regulares comparables)», añade Annelie Fearon, gestora de bonos convertibles en Edmond de Rothschild Asset Management, que indica que además el entorno debería inspirar fuertes emisiones privadas. Históricamente, la nueva oferta también ha sido un catalizador clave de la rentabilidad : « De hecho, hemos visto la mayor cantidad de nuevas emisiones en el primer trimestre de casi una década con 67 bonos emitidos en todo el mundo, equivaliendo a 26.800 millones de dólares», indica.
Jasper van Ingen, gestor senior de convertibles en NN IP, habla de dos posibles escenarios a corto plazo: uno de crecimiento global que termine en reflación y un segundo en el que el crecimiento esté más controlado. «En ambos casos, los tipos suben y esperamos que los convertibles lo hagan bien en cualquiera de los dos casos, sobre todo en el primero, en el que además las acciones subirían», añade.
Un poco más de volatilidad

En tercer lugar, los convertibles pueden beneficiarse del aumento de la volatilidad. «La volatilidad es un componente clave de la «opcionalidad de la renta variable» embebida en cada bono convertible: cuando la volatilidad aumenta, la «opcionalidad de la renta variable» ofrece más valor para los tenedores de bonos convertibles», explica Jaafar Ibaraghen, gestor de La Française . «Los bonos convertibles tienen un track record de buena rentabilidad, especialmente cuando se comparan con la renta variable, en momentos de volatilidad del mercado. Al invertir en ellos, se está esencialmente en largo con la volatilidad a través de las opciones de bolsa», añaden en EdR AM.

«Permiten invertir en acciones atractivas y volátiles limitando los riesgos gracias a que tienen una sensibilidad a la volatilidad cercana al 35 por ciento, y cuanto mayor es la volatilidad de la acción subyacente, mayor es el valor del bono convertible. Además, debido a su principal virtud, la convexidad, aumentan su exposición a renta variable con una subida del subyacente, y disminuyen la exposición a bolsa con la caída del subyacente», dicen en Lazard AM. «Un grado moderado de volatilidad es positivo para los bonos convertibles, ya que aumenta su valoración. Sin embargo, el escenario ideal es algo de volatilidad, pero no demasiado. Afortunadamente, éste es el escenario actual», añade Olsen. 

Y un cuarto motivo: los bonos convertibles deberían beneficiarse del catalizador de fusiones y adquisiciones gracias a una cláusula de protección en adquisiciones, conocida como «ratchet», enmarcada en la estructura del bono, añade Fearon.

Buenos retornos...

Con estas características sobre la mesa, los fondos de bonos convertibles registrados en España han ofrecido retornos a un año de hasta un 7,5 por ciento, en el caso del más rentable, el Franklin Global Convertibles Securities A, que a tres años gana más de un 10 por ciento y a cinco años más de un 26 por ciento (ver cuadro). Las mayores posiciones en la cartera del fondo corresponden a las emisiones del sector de software y servicios Square Inc, Servicenow Inc, Intel Corp, Hubspot Inc y Realpage Inc. Por sector, las mayores ponderaciones están en tecnologías de la información, salud, materiales, industriales y servicios de telecomunicación, mientras que Estados Unidos, Alemania, China, Reino Unido y Suiza representan los mayores pesos por país.
Los fondos de Mutuactivos, Credit Suisse AM y Lazard AM también han obtenido retornos superiores al 5 por ciento a un año y también en positivo destacan fondos de BNP Paribas AM, AXA IM, UBS, Schroders, UBP o Groupama AM.

Las estrategias ahora

Aunque los expertos son optimistas con la evolución de las bolsas, la mayoría opta por la cautela y, a la hora de invertir en convertibles, prefieren una actitud conservadora, con baja delta o exposición a bolsa. «La exposición promedio del mercado de bonos convertibles a las acciones de nuestro fondo Lazard Convertible Global es cercana al 50 por ciento», explican en Lazard AM. « Nuestra sensibilidad a renta variable es menor, de cerca de un 40 por ciento en comparación con un rango histórico del 20-60 por ciento», explican en EdRAM. En BMO la delta (que define la participación en el mercado de renta variable) está en el entorno del 50 por ciento, aunque es el resultado de un proceso de selección de valores bottom-up, mientras en el fondo de Schroders está en el entorno del 37 por ciento, con una visión más cauta.

En un término medio está BNP Paribas AM : «Para poder beneficiarse de las bondades de un bono convertibles es apropiado estar posicionado en la zona media del delta», dicen.

Al otro lado, en La Française prefieren mayor sensibilidad a las bolsas: « Dado que tenemos una visión constructiva en la renta variable europea, preferiríamos bonos convertibles con más sensibilidad a la renta variable para beneficiarse del potencial alcista del mercado de renta variable europeo», dicen. En la misma línea opinan en Groupama AM: «Los convertibles con un perfil de renta fija tienen un riesgo de tipos mayor, por lo que favorecemos perfiles mixtos más convexos y más sensibles a los mercados de renta variable», explica Jean Fauconnier, gestor de convertibles en Groupama AM.

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