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縎ubidas de tipos y m醩 volatilidad?

El escenario ideal para los bonos convertibles

Alicia Miguel Serrano

Los fondos de bonos convertibles resultan 鷗iles para a馻dir diversificaci髇, rentabilidad y tambi閚 protecci髇 ante posibles escenarios bajistas, y pueden funcionar mejor que otros activos en un entorno de endurecimiento monetario y vuelta de la volatili

蓃ase una vez un tiempo en el que las decisiones de inversi髇 eran sencillas: la deuda p鷅lica ofrec韆 rentabilidades reales bajas y seguras, mientras que la renta variable ofrec韆 entre un 3 y un 5 por ciento adicional para compensar su mayor riesgo y volatilidad, de forma que a los inversores les bastaba con una cartera mixta tradicional de acciones y bonos. Pero ese tiempo ya no volver y se hace necesario encontrar nuevos activos que ayuden a obtener rentabilidad sin arriesgar demasiado: los bonos convertibles son una idea para a馻dir diversificaci髇, rentabilidad y tambi閚 protecci髇 ante posibles escenarios bajistas, y que pueden funcionar mejor que otros activos en un entorno de endurecimiento monetario y vuelta de la volatilidad.

As, tras las pol韙icas de relajaci髇 cuantitativa por parte de los bancos centrales y el recorte de tipos, la renta fija p鷅lica ha pasado de ser un 玜ctivo sin riesgo a un riesgo 玸in rentabilidad, mientras la renta variable presenta valoraciones muy altas, de forma que el escenario se ha vuelto m醩 complejo para los inversores. En este contexto de endurecimiento monetario en el que 玡s poco probable que los bonos registren un buen comportamiento, explica Lee Manzi, gestor de fondos multiactivos de Jupiter AM, existe un activo que ofrece oportunidades en tiempos dif韈iles y que aporta muchas ventajas a las carteras: los bonos convertibles, es decir, los t韙ulos de deuda que pueden convertirse en acciones a elecci髇 del poseedor.

La estructura de un bono convertible es la de un bono corporativo que incorpora una opci髇 sobre una acci髇. Los bonos convertibles cambian de forma: as, cuando la cotizaci髇 subyacente es baja, se comportan como bonos y cuando 閟ta sube, se comportan como acciones. As, a trav閟 de una combinaci髇 鷑ica de rasgos de los bonos y las acciones, los t韙ulos convertibles pueden ofrecer a los inversores algunas ventajas atractivas frente a los instrumentos puros de renta fija o renta variable: 玈u naturaleza h韇rida permite a los inversores participar del potencial alcista de las acciones, reduciendo al mismo tiempo la exposici髇 a las p閞didas a medida que las acciones se acercan el valor m韓imo del convertible, explica.

Un escenario perfecto...

獷n el entorno actual de mercado, que presenta una fuerte reducci髇 de los diferenciales y en el que desde los bancos centrales se dan unas pol韙icas monetarias m醩 restrictivas, es complicado encontrar valor en renta fija. Los bonos convertibles son una buena opci髇 para diversificar la parte de renta fija de la cartera, coincide Sila Pi馿iro, directora multimanager y gesti髇 alternativa de Credit Suisse Gesti髇, que a馻de que 玡l componente de renta variable que le da la opci髇 le vincula a la apreciaci髇 que esperamos de la renta variable con una protecci髇 ante potenciales ca韉as. De este modo, los convertibles pueden funcionar bien en un entorno de subidas de tipos y riesgo en renta fija, y volatilidad: 獷n periodos en los que se produce una subida de m醩 del 1,2 por ciento en los tipos a 10 a駉s, tanto en Europa como en EE.UU., los convertibles ayudan a reducir la volatilidad en la cartera. Gracias a que cuentan con una menor duraci髇 y al componente de renta variable que le da la opci髇, lo hacen mejor que los bonos tradicionales en dichos periodos, presentando incluso correlaci髇 negativa. En resumen, en periodos de mercado alcista lo hacen mejor que los bonos y algo peor que las acciones. A cambio, en periodos bajistas, ofrecen una importante preservaci髇 de capital, a馻de.
En el contexto de una recuperaci髇 global sincronizada y el m醩 positivo desde 2008, Alain Eckmann, gestor de UBS AM -donde acaban de anunciar la apertura de algunas estrategias, cerradas hace un a駉 por problemas de capacidad- explica que, aunque el escenario no est exento de riesgos, los convertibles suponen una atractiva opci髇 de inversi髇, 玜l combinar caracter韘ticas defensivas de un bono con el potencial de participar en los retornos de la renta variable, por lo que una inversi髇 estrat間ica 玸eguir siendo v醠ida en los pr髕imos a駉s.

As, con crecimiento econ髆ico, buenas perspectivas para las acciones (pero con volatilidad) y subida de tipos, el escenario parece ser perfecto para el activo. 獿a historia ha mostrado que cuando las subidas de tipos vienen de la mano de rentabilidad de la renta variable, los convertibles no solo pueden ofrecer rentabilidad positiva sino que, en algunos casos, incluso por encima de las acciones, comenta Nicolas Delrue, responsable especialista de inversiones y tambi閚 en bonos convertibles en UBP, que se馻la adem醩 que los precios del activo, frente a las distorsiones de otros bonos en Europa por el efecto de las pol韙icas de compra del BCE, se han preservado. 獿os convertibles tienen mucho mayor potencial que ofrecer que los bonos tradicionales, dice, indicando que 玡sto es solo el comienzo para este activo.
En resumen, la convexidad es la clave: estos bonos pueden reaccionar r醦idamente a los avances de las bolsas, pero sufrir menos cuando los mercados descienden, ya que simplemente vuelven a comportarse como los bonos, con su colch髇 de rendimiento. Por eso, hist髍icamente han ofrecido una rentabilidad ajustada al riesgo superior a las acciones en ciclos de mercado completos y parte de esta rentabilidad superior se ha registrado durante fases de descensos.

Ahora, frente a unos a駉s en los que los convertibles no han aportado mucho valor frente a acciones y bonos (que han subido sin apenas correcciones en un escenario de baja volatilidad), ser醤 mucho m醩 atractivos, explica Anja Eijking, gestora de convertibles en BMO: 獷n un escenario de tipos al alza, los convertibles ser醤 mucho menos vulnerables a las subidas de tipos frente a los bonos corporativos, pues la duraci髇 efectiva de una cartera est en torno a 2,5, frente a los 6 de deuda corporativa, apunta. Y, adem醩, en un entorno de continuadas subidas burs醫iles, pero con mayor volatilidad, tambi閚 se beneficiar醤: 獷speramos que ofrezcan retornos del 8,5 por ciento para una subida del mercado burs醫il del 15 por ciento, y ca韉as del 6,4 por ciento para ca韉as del 17,5 por ciento en un horizonte de un a駉, a馻den desde la firma.

獻nvertir de la mano de expertos en un fondo de inversi髇 de bonos convertibles o en una cartera que invierte una parte en los mismos puede ser una buena idea en momentos de incertidumbre, especialmente para aquellos inversores que quieren tener exposici髇 a la renta variable pero con menos volatilidad, explica Elena Armengot, directora de Ventas de BNP Paribas Asset Management en Espa馻.
Y todo ello sin contar con sus valoraciones: 獷l entorno de mercado actual, particularmente en Europa, parece estar en un momento dulce para los bonos convertibles. Adem醩, han estado poco invertidos durante los 鷏timos dos a駉s. Como resultado, sus valoraciones relativas son razonables en una base a medio y largo plazo, en contraste con otros tipos de bonos, comenta Luke Olsen, gestor del fondo Aberdeen Global-European Convertibles Bond.

Por qu ahora

En este contexto de mayores dudas en los mercados, riesgos en renta fija, valoraciones ajustadas en las bolsas pero con perspectivas de subidas y siempre con una mayor volatilidad, los convertibles pueden ser un activo de gran utilidad. En primer lugar, porque pueden aprovecharse de la apreciaci髇 burs醫il: 獿a correlaci髇 positiva de la renta variable con los tipos de inter閟 m醩 elevados proporciona un potencial de revalorizaci髇 a los bonos convertibles gracias a la 玱pcionalidad de la renta variable embebida en cada convertible, explica Gabriel Crabos, gestor de La Fran鏰ise. Y ahora, en un contexto de recuperaci髇 gradual de la inflaci髇, deber韆n beneficiarse de la exposici髇 a renta variable, ya que esta 鷏tima se beneficia de forma natural de la inflaci髇, a馻den en la gestora.
Tambi閚 lo espera Arnaud Brillois, director y gestor de convertibles de larga duraci髇 de Lazard Asset Management. Esperamos que los mercados de renta variable de pa韘es desarrollados sigan subiendo en 2018, especialmente en Europa y en menor grado en EE.UU. Gracias a la subida de las bolsas, el nivel de conversi髇 de los bonos convertibles debe ser alto, lo que nos permite tomar beneficios, explica.
En segundo t閞mino, porque su menor duraci髇 -los bonos convertibles tienen una vida media corta, de 2,5 a駉s- ayuda a limitar el impacto negativo del aumento de los tipos de inter閟 y tambi閚 protege frente a otros riesgos bajistas. 獵uando los mercados sufren, los bonos convertibles son una opci髇 de inversi髇, dice Marc Basselier, gestor de AXA IM. 獵reemos que nuestra perspectiva de positivos retornos en acciones y mayores riesgos en los mercados hacen de los bonos convertibles una gran inversi髇, si bien actualmente el riesgo principal esperado est ligado a los tipos de inter閟, explica. En un contexto de inflaci髇 y subidas de tipos que han llevado al bono del Tesoro americano a 10 a駉s a rentabilidades por encima del 3 por ciento, y con los diferenciales de cr閐ito muy ajustados, explica que los convertibles tienen vencimientos por encima de 5 y duraci髇 de alrededor de 2 (menor incluso en el caso del fondo AXA WF Framlington Global Convertibles), de forma que 玡speramos que el negativo impacto de los tipos al alza se vea limitado y m醩 que compensado con el impacto positivo de los mercados burs醫iles, explica.

Desde Schroders, hacen 閚fasis en el nivel de protecci髇 que ofrece el activo, tanto frente a ca韉as en renta variable, como ante subidas de tipos y ante repentinas ampliaciones de los diferenciales de cr閐ito en el caso de los convertibles m醩 defensivos, explica Peter Reinmuth, responsable de bonos convertibles y uno de los gestores del fondo Schroder ISF Global Convertible Bond (que este a駉 cumple 10 a駉s de su lanzamiento). 獹racias a su opci髇 call, son relativamente inmunes a las subidas de tipos de inter閟 (con cerca de la mitad de duraci髇 de bonos regulares comparables), a馻de Annelie Fearon, gestora de bonos convertibles en Edmond de Rothschild Asset Management, que indica que adem醩 el entorno deber韆 inspirar fuertes emisiones privadas. Hist髍icamente, la nueva oferta tambi閚 ha sido un catalizador clave de la rentabilidad : De hecho, hemos visto la mayor cantidad de nuevas emisiones en el primer trimestre de casi una d閏ada con 67 bonos emitidos en todo el mundo, equivaliendo a 26.800 millones de d髄ares, indica.
Jasper van Ingen, gestor senior de convertibles en NN IP, habla de dos posibles escenarios a corto plazo: uno de crecimiento global que termine en reflaci髇 y un segundo en el que el crecimiento est m醩 controlado. 獷n ambos casos, los tipos suben y esperamos que los convertibles lo hagan bien en cualquiera de los dos casos, sobre todo en el primero, en el que adem醩 las acciones subir韆n, a馻de.
Un poco m醩 de volatilidad

En tercer lugar, los convertibles pueden beneficiarse del aumento de la volatilidad. 獿a volatilidad es un componente clave de la 玱pcionalidad de la renta variable embebida en cada bono convertible: cuando la volatilidad aumenta, la 玱pcionalidad de la renta variable ofrece m醩 valor para los tenedores de bonos convertibles, explica Jaafar Ibaraghen, gestor de La Fran鏰ise . 獿os bonos convertibles tienen un track record de buena rentabilidad, especialmente cuando se comparan con la renta variable, en momentos de volatilidad del mercado. Al invertir en ellos, se est esencialmente en largo con la volatilidad a trav閟 de las opciones de bolsa, a馻den en EdR AM.

玃ermiten invertir en acciones atractivas y vol醫iles limitando los riesgos gracias a que tienen una sensibilidad a la volatilidad cercana al 35 por ciento, y cuanto mayor es la volatilidad de la acci髇 subyacente, mayor es el valor del bono convertible. Adem醩, debido a su principal virtud, la convexidad, aumentan su exposici髇 a renta variable con una subida del subyacente, y disminuyen la exposici髇 a bolsa con la ca韉a del subyacente, dicen en Lazard AM. 玌n grado moderado de volatilidad es positivo para los bonos convertibles, ya que aumenta su valoraci髇. Sin embargo, el escenario ideal es algo de volatilidad, pero no demasiado. Afortunadamente, 閟te es el escenario actual, a馻de Olsen.

Y un cuarto motivo: los bonos convertibles deber韆n beneficiarse del catalizador de fusiones y adquisiciones gracias a una cl醬sula de protecci髇 en adquisiciones, conocida como 玶atchet, enmarcada en la estructura del bono, a馻de Fearon.

Buenos retornos...

Con estas caracter韘ticas sobre la mesa, los fondos de bonos convertibles registrados en Espa馻 han ofrecido retornos a un a駉 de hasta un 7,5 por ciento, en el caso del m醩 rentable, el Franklin Global Convertibles Securities A, que a tres a駉s gana m醩 de un 10 por ciento y a cinco a駉s m醩 de un 26 por ciento (ver cuadro). Las mayores posiciones en la cartera del fondo corresponden a las emisiones del sector de software y servicios Square Inc, Servicenow Inc, Intel Corp, Hubspot Inc y Realpage Inc. Por sector, las mayores ponderaciones est醤 en tecnolog韆s de la informaci髇, salud, materiales, industriales y servicios de telecomunicaci髇, mientras que Estados Unidos, Alemania, China, Reino Unido y Suiza representan los mayores pesos por pa韘.
Los fondos de Mutuactivos, Credit Suisse AM y Lazard AM tambi閚 han obtenido retornos superiores al 5 por ciento a un a駉 y tambi閚 en positivo destacan fondos de BNP Paribas AM, AXA IM, UBS, Schroders, UBP o Groupama AM.

Las estrategias ahora

Aunque los expertos son optimistas con la evoluci髇 de las bolsas, la mayor韆 opta por la cautela y, a la hora de invertir en convertibles, prefieren una actitud conservadora, con baja delta o exposici髇 a bolsa. 獿a exposici髇 promedio del mercado de bonos convertibles a las acciones de nuestro fondo Lazard Convertible Global es cercana al 50 por ciento, explican en Lazard AM. Nuestra sensibilidad a renta variable es menor, de cerca de un 40 por ciento en comparaci髇 con un rango hist髍ico del 20-60 por ciento, explican en EdRAM. En BMO la delta (que define la participaci髇 en el mercado de renta variable) est en el entorno del 50 por ciento, aunque es el resultado de un proceso de selecci髇 de valores bottom-up, mientras en el fondo de Schroders est en el entorno del 37 por ciento, con una visi髇 m醩 cauta.

En un t閞mino medio est BNP Paribas AM : 玃ara poder beneficiarse de las bondades de un bono convertibles es apropiado estar posicionado en la zona media del delta, dicen.

Al otro lado, en La Fran鏰ise prefieren mayor sensibilidad a las bolsas: Dado que tenemos una visi髇 constructiva en la renta variable europea, preferir韆mos bonos convertibles con m醩 sensibilidad a la renta variable para beneficiarse del potencial alcista del mercado de renta variable europeo, dicen. En la misma l韓ea opinan en Groupama AM: 獿os convertibles con un perfil de renta fija tienen un riesgo de tipos mayor, por lo que favorecemos perfiles mixtos m醩 convexos y m醩 sensibles a los mercados de renta variable, explica Jean Fauconnier, gestor de convertibles en Groupama AM.

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