20 de Enero, 22:20 pm

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José Ramón Iturriaga, gestor del año en 2013

"Hay más potencial en los pequeños y medianos valores, que en los 'blue chips' del Ibex"

Su fondo se revaloriza más de un 70% en este ejercicio

Los partícipes del fondo Okavango Delta, de Abante, tienen motivos para terminar 2013 brindando con cava. El fondo ha ganado cerca de un 70 por ciento en el año. Su comportamiento ha sido tan espectacular que se ha colocado en el primer producto por rentabilidad de los más de 23.000 fondos listados por Morningstar. Por sus resultados y su gran capacidad de análisis, el suplemento mensual «Los Fondos de INVERSIÓN» considera más que merecido el título de gestor del año 2013 a José Ramón Iturriaga, el responsable de este impresionante comportamiento. En esta entrevista nos desvela las claves de su éxito en 2013 y hacia dónde dirige su teleobjetivo de cara a 2014.

¿Van a celebrar el éxito de alguna manera?

No, no. Somos de la filosofía de Vicente del Bosque. Relativizamos todo. La victoria y la derrota. Los que llevamos tiempo haciendo esto tenemos que entender que estas cosas pasan. Aquí hay que ver lo que hay detrás. Y nosotros intentamos aprender tanto de los errores, como de los éxitos. En este sentido se dice siempre que la principal razón de esta rentabilidad está en la confianza de los partícipes en mi forma de hacer las cosas. Ello me ha permitido ser coherente con la filosofía de inversión que ha dado lugar a esta rentabilidad. Dicho esto, hay que reconocer que venimos de un momento excepcional. El fondo está invertido al 100 por cien en bolsa, con unas 17-20 posiciones. Es una estrategia muy focalizada, de elevadas convicciones y sin constricciones. Lo que los ingleses llaman «focus, high conviction y unconstrained». Un estilo de inversión que llevo desarrollando desde que me dedico a esto. No he hecho nada distinto, ni excepcional. como he dicho, lo excepcional es lo que hemos vivido en los últimos años. Dudas con la ruptura del euro, la larga duración de la crisis, una distorsión enorme en la valoración de los activos periféricos y, concretamente, en la bolsa española. Se han abierto oportunidades en España, que no muchos han visto.

¿Cuáles han sido sus principales movimientos en 2013?

Vendí las eléctricas a principios de año por riesgo regulatorio y también incorporé Bankia, junto a otras historias de reestructuración como Sacyr y FCC. Son compañías en las que la calidad del equipo gestor es importante. Hasta ahora, hemos estado hablando de si son o no rentables. No se sabía si lo iban a lograr. Y ahora, con el cambio de equipo parece que sí lo conseguirán. También ha sido destacable el incremento del peso en bancos locales.

Sorprende la concentración de su cartera. Evidentemente, muestra su estrategia basada en convicciones, pero vivimos en un tiempo en el que muchos expertos llaman a la diversificación. Usted se limita a 19 valores y todos en bolsa española...

Sí. Es que durante mucho tiempo he visto que las mayores distorsiones en valoración eran más evidentes en la bolsa española. También en otros activos periféricos. Pero es cierto que ha habido comportamientos en manada, que, cuando se ven con objetividad, se nota que responden a un componente más emocional que racional y esto permite detectar oportunidades. Es lo que Templeton llama ser «contrarian». Todo esto empezó en enero de 2010, con Papandreu en Grecia. A partir de ahí se empezó a dudar del euro. Los anglosajones eran especialmente duros en sus opiniones y es sabido que su influencia en los mercados es muy fuerte. Es un riesgo que ha estado abierto más tiempo de lo razonable. No parece lógico.

¿Cree que ha habido interés en alargar ese miedo a una ruptura del euro?

No sé si habrá habido un interés por este tipo. No quiero hablar de teorías conspiranoicas. Supongo que los gestores que hablaban de esto se lo creían realmente. Estaban poniendo su dinero en ello. No creo que nadie ponga su dinero en algo que se considere una falsa interpretación.

Y superado este miedo, se ha abierto una gran oportunidad, ¿estamos a tiempo de aprovecharla?

En los activos periféricos y, concretamente, en el mundo de los pequeños y medianos valores, la oportunidad sigue existiendo. No es enorme como hace unos meses, pero sigue siendo bastante grande. Además, la volatilidad va a ser más reducida que hace unos años, en la que el mercado valoraba unas situaciones extremas. Habrá riesgos, claro, pero serán conocidos y asumibles, no de consecuencias apocalípticas. Estamos en un proceso de vuelta a la normalidad. La bolsa española en términos agregados cotiza a un PER (cotización entre beneficio) de 12 veces. Son niveles muy razonables.

¿Entonces, los inversores tendrán que rotar sus carteras hacia el universo de pequeñas y medianas compañías?

Eso es lo que tengo en cartera. Soy de esa teoría tan olvidada que es el «buy&hold» (comprar y mantener, en castellano), que es la forma de ganar dinero. Comprar valores a bajo precio con vocación de permanencia es la mejor manera de ganar. Y si compras algo que no gusta a los demás, mejor todavía. La verdad es que el fondo ha cumplido las cuatro o cinco premisas de Templeton para ganar dinero en bolsa. Es cierto que la macroeconomía está mal. Basta salir a la calle para verlo: 26 por ciento de paro, 6,5 por ciento de déficit, más de un 90 por ciento de deuda... Las cosas no están bien, pero aquí lo fácil es ser crítico y lo difícil es distanciarte del ruido. Y lo que se ha producido en España, más allá del cambio de modelo productivo, está sentando las bases para crecimientos más sostenibles. La economía española no va a depender tanto de la evolución del ciclo inmobiliario. Desde el punto de vista del inversor en bolsa, la caída de los costes laborales unitarios se traduce en mayores márgenes para las compañías españolas. También estamos viendo un desapalancamiento de las compañías. Con un 26 por ciento de desempleo en España no va a haber presión sobre los costes laborales en una larga temporada.

¿Pero cuál va a ser el coste de esa devaluación interna para las compañías con negocio más doméstico?

Yo estoy sobre todo centrado en grupos con negocio exterior. Y también hay compañías, como las televisiones, con una industria que ha cambiado por completo. Han pasado de seis a dos jugadores y esto tendrá un impacto en la cuenta de resultados a futuro. También hay que tener en cuenta cuánta parte del ajuste se ha producido ya. Y en este sentido, el mejor indicador es la balanza por cuenta corriente, que se ha ajustado en 13 puntos en cinco años. Una auténtica gesta a la que no se da mucha importancia. La demanda interna está presionada, pero, sobre todo, por la caída del empleo. Y aquí hay que tener en cuenta un dato. En España antes se creaba empleo cuando se crecía por encima de un dos por ciento y ahora, con escasas décimas de crecimiento, se ha creado empleo neto en el último semestre. Esto es una situación nueva, que resulta de la competitividad que hemos ganado.

¿Y cuáles son las compañías pequeñas y medianas que están mejor posicionadas para ganar en este contexto?

Hay compañías que sólo por tener su domicilio social en España están cotizando a precios de derribo. Y el cambio de sesgo en las cuentas de resultados se produjo en 2009. Desde entonces se están recuperando. Hablo de Tubos Reunidos, Tubacex, Ence, Gamesa. Son compañías españolas expuestas al ciclo internacional. Las tengo en cartera y creo que el desajuste entre valor y precio sigue estando ahí por el efecto bandera. También me gusta otro universo de compañías más ligadas a la recuperación del ciclo. Por ejemplo, las que dependen de la publicidad, como las televisiones. Aunque, en su caso, lo que no está puesto en precio es el nuevo entorno operativo. Muchos expertos creen que como el precio de Antena 3 está en niveles previos a la crisis ya no tiene recorrido. Me parece un análisis simplista. Hay que analizar cuánto va a ganar Antena 3 de forma sostenida en los próximos años, pero independientemente del tamaño de la tarta de publicidad. Sólo quedan dos grandes contratistas de publicidad en televisión. Otro tipo de compañías, serían las financieras. Aquí hay que distinguir entre aseguradoras y bancos. En el lado de las aseguradoras, Catalana Occidente es un ejemplo magnífico de lo que ha pasado con la bolsa española. Antes de la crisis, esta compañía cotizaba por encima de los 40 euros. Llegó a estar en los 11 euros, porque tiene una cartera financiera muy grande donde mete las primas de los asegurados. Ha sido la compañía que más ha aportado al valor liquidativo del fondo.

No ha recogido beneficios tras el ascenso de este año, ¿no?

No. Y seguiré dentro. Creo que la compañía sigue siendo extraordinaria. Cumple con todas las premisas: 130 años de historia, alineamiento de la cúpula gestora con los accionistas, gestión conservadora... Catalana es mejor compañía que antes de la crisis. En el lado de los bancos, que es algo más controvertido, las entidades más locales tienen potencial. No hay que dejarse llevar por el vértigo de las fuertes subidas que se han visto en valores como Bankinter. Para evitarlo hay que mirar su valoración y sigue siendo muy baja. Se fueron a niveles de 0,5 veces valor en libros. Y como la crisis ha durado tanto y los bancos han cotizado tanto tiempo a precios tan bajos, muchos inversores se han movido por criterios más emocionales que racionales. A corto plazo, con los nuevos requerimientos de capital y la caída del crédito (una de las principales vías de ingresos de las entidades) son riesgos a tener en cuenta, pero a largo la historia es otra. El Popular va a ganar entre 1.200 y 1.500 millones en 2015 ó 2016 y su capitalización actual es de 7.000 millones. Es un banco tremendamente barato. La clave es que no haya dudas sobre su capital. Y si hay un sistema financiero en el mundo sobre el que no debería haber dudas ahora es el español.

¿Y qué valores fuera de la cartera del Okavango podrían ser interesantes de cara al año que viene?

Mi intención es mantener lo que tengo, pero habrá que estar atento al comportamiento de los valores más ligados al ciclo español. Por ejemplo, hoteles. Pueden ser compañías que lo hagan bien. Puede que incremente el peso en hoteles. Las televisiones también. En 2014 van a seguir funcionando y la sorpresa podría venir por el lado de la demanda interna. A esto se puede tener exposición a través de bancos. Y eso ya lo tengo cubierto. Lo que no hay que tener en cartera son eléctricas.

¿Algún otro sector intocable?

Hay ciertos sectores de consumo en España que van a seguir estando muy tocados. Dermoestética no se puede tocar. Eléctricas, intocables por cuestiones regulatorias. Y también hay menos valor en «blue-chips».

¿Tipo Inditex?

Sí. Inditex, Santander, BBVA, Telefónica... Este tipo de compañías no cumplen con la premisa anterior. La valoración ya genera ciertas dudas... No es que no me gusten. Me gustan, pero no terminan de salir del rádar del inversor internacional y es lo primero que corrige. Santander cotiza a 1,4 veces valor en libros. Seguramente, seguirá recuperándose a largo, pero el valor no se va a maximizar. Hay pequeñas y medianas compañías con más potencial.

¿Qué valores vigila más en su cartera?

Vigilo todos, pero estoy especialmente encima de los bancos. Si hubiera algún imprevisto con la revisión de activos del BCE o se toman decisiones sin sentido... Hay que seguirlo de cerca para responder a tiempo.

Parece que en 2014 habrá una vuelta de las OPV´s (Línea Directa, Aena, ONO...) ¿Le interesan estas operaciones?

No he mirado ninguna, pero sí es cierto que hay negocios interesantes. Línea Directa es una gran compañía y entiendo que Bankinter quiera monetizar para liberar balance. Tener el 100 por cien de Línea Directa consume mucho capital. Así que tiene sentido sacarla a bolsa. También vuelve a sonar Loterías... Es posible que se vuelva a plantear en algún momento. Loterías es una máquina de hacer dinero. Habrá OPV´s y operaciones corporativas.

¿Operaciones sobre quién?

Por un lado están las compañías con buenos activos y mal gestionadas, como algunas entidades financieras. Por otro, hay otras compañías rentables y bien gestionadas, que constituyen oportunidades muy atractivas por fundamentales para quien quiera entrar o fortalecerse en el mercado español. Por ejemplo, NH Hoteles podría ver una operación por parte de la china HNA. Jazztel será adquirida en algún momento. Es cuestión de tiempo. La de Campofrío ya está ahí. Repsol es otra candidata también...Puede haber operaciones muy grandes. Si se produce una de calado, la bolsa española volverá a estar en el mapa de muchos inversores y podría haber más. Una OPA sobre Repsol tendría un alcance como el que tuvo la de Endesa.

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