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El subid髇 de az鷆ar provocado por la Fed

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Los mercados de cr閐ito deber韆n seguir al alza a corto plazo.

Cuando la Fed comienza a reducir los tipos de inter閟, suele ser m醩 interesante tener posiciones a largo en bonos del Tesoro a dos a駉s que en cr閐ito, seg鷑 el corresponsable del equipo de Macroeconom韆 Global, Jamie Stuttard.

El banco central estadounidense est estudiando la posibilidad de bajar los tipos de inter閟 de forma "preventiva", anticip醤dose al posible debilitamiento de la econom韆 global, tras haberlos subido en nueve ocasiones desde 2015, hasta situarlos en su rango actual de 2,25-2,50%. Las rebajas de tipos suelen dar un impulso pasajero a los mercados como sucede con el subid髇 que se experimenta al consumir una bebida azucarada seg鷑 un estudio elaborado por el equipo de Macroeconom韆 Global de Robeco. Este equipo ha concluido que, como sucede con el az鷆ar en el organismo humano, los datos hist髍icos muestran que el efecto de estos recortes suele durar poco.

Impulso pasajero

"En 2001 y 2007, los diferenciales crediticios se ampliaron de manera marcada antes de los recortes practicados por la Fed en previsi髇 de posibles recesiones. Tras la primera rebaja de tipos de la Fed, los diferenciales crediticios se redujeron durante intervalos de entre tres y seis semanas, en ambos periodos, y los 韓dices de renta variable estadounidense alcanzaron nuevos m醲imos hist髍icos, ofreciendo as una estrecha ventana para vender aprovechando el repunte, ya que seguidamente los diferenciales retomaron su trayectoria c韈lica", explica Stuttard.

Una vez pasado el subid髇 de az鷆ar, los diferenciales crediticios se ampliaron a largo plazo en la mayor韆 de los periodos subsiguientes a los recortes de tipos practicados por la Fed. S髄o ha habido un pu馻do de excepciones, como la de 1995, afirma Stuttard. As pues, la clave consiste en distinguir entre un "horizonte de negociaci髇", normalmente de tres a seis semanas, y un "horizonte de inversi髇", que suele ser de 2 a 4 trimestres.

Stuttard y su equipo han analizado la evoluci髇 diaria tanto antes como despu閟 del primer recorte de la Fed de cada ciclo registrado durante los 鷏timos 23 a駉s.

Las rebajas de tipos y los intereses de la deuda p鷅lica estadounidense

La Fed s髄o ha iniciado tres fases de flexibilizaci髇 monetaria durante el citado periodo (en 1998, 2001 y 2007). Si nos remontamos un poco m醩 en el tiempo y tomamos tres decenios completos, veremos que la Fed ha iniciado recortes de tipos en cinco ocasiones: en junio de 1989, julio de 1995, septiembre de 1998, enero de 2001 y septiembre de 2007.

Stuttard ha analizado los niveles que presentaban los diferenciales crediticios estadounidenses 5, 22 y 64 d韆s antes y despu閟 de la fecha del primer movimiento de la Fed (T+0). Estos intervalos corresponden a aproximadamente una semana, un mes y tres meses antes y despu閟 del T+0. "La idea es comprender la reacci髇 de los mercados a corto plazo, en torno a cada primera rebaja de la Fed. Analizamos asimismo los intereses de los bonos del Tesoro estadounidense a 2 a駉s."

Entonces, 縞u醤to bajaron los intereses de la deuda p鷅lica a dos a駉s desde su punto m醩 alto anterior al primer recorte? Seg鷑 Stuttard, lo m醩 llamativo de sus conclusiones es que el descenso de los bonos del Tesoro estadounidense a 2 a駉s se intensifica a medida que se acerca la primera bajada de tipos, y tambi閚 a partir de la misma.



Intereses de la deuda p鷅lica estadounidense a 2 a駉s (%) antes y despu閟 de una primera rebaja de tipos. Fuente: Bloomberg, c醠culos de Robeco.

En cada uno de los 鷏timos cinco ciclos de flexibilizaci髇 de la Fed, los intereses de los bonos del Tesoro a dos a駉s descendieron 100 pb o m醩 durante los tres meses anteriores al primer recorte. De media, los bonos a dos a駉s han ca韉o 156 pb desde su nivel m醲imo registrado antes de que la Fed llevara a cabo la primera rebaja hasta el T+0 del propio recorte. En 2019, la deuda p鷅lica estadounidense a dos a駉s ha descendido 64 pb en los 鷏timos tres meses. Sin embargo, su bajada ha sido de 112 pb desde el techo del 2,96% que marc en noviembre de 2018.

Pasemos ahora al cr閐ito

Eso en cuanto a la deuda p鷅lica estadounidense. Pero 縬u ha sucedido con el cr閐ito en torno a las rebajas de tipos de la Fed? "Hemos analizado el cr閐ito BBB, pues consideramos que se trata de la medici髇 m醩 razonable y homog閚ea de la calidad crediticia a lo largo del tiempo. En la antesala de cada primera bajada de tipos, se observa una ampliaci髇 sustancial de los diferenciales crediticios durante los tres meses anteriores al T+0, en 2001, 2007 y 1998. De hecho, 1998 vio la mayor ampliaci髇 de diferenciales."

Naturalmente, hubo un motivo concreto para ello. La medida "preventiva" de la Fed lleg cuando el incendio (LTCM/Rusia) ya se hab韆 iniciado. "Normalmente, cuando se adoptan medidas preventivas, lo normal es hacerlo antes de que se produzca el hecho que se est previniendo", apunta Stuttard.

Evoluci髇 del cr閐ito OAS BBB en USD antes y despu閟 de una rebaja inicial de tipos. Fuente: ICE BofAML, Bloomberg, c醠culos de Robeco.

Pero durante los tres 鷏timos meses, el mercado pr醕ticamente no ha experimentado ning鷑 incremento de diferenciales. "Si la historia se repite (en realidad, se asemeja, m醩 que repetirse, y aunque el tama駉 de la muestra es reducido...), esto podr韆 sugerir que o bien no ha llegado a鷑 el momento de que la Fed recorte tipos (no se ha disparado recientemente ninguna alarma significativa en los mercados de cr閐ito, a no ser que fuera la de 2018) o bien los diferenciales crediticios est醤 a punto de ampliarse mucho...  despu閟 vendr el primer recorte!"

縌u ha sucedido despu閟 de cada bajada inicial de tipos?

Seg鷑 los an醠isis de Stuttard, los episodios previos han trazado tres trayectorias distintas. Inicialmente, los diferenciales:

Se ampliaron en 1998 para despu閟 recuperar su nivel neutral, al no producirse recesi髇

Se estrecharon en 2001 durante aproximadamente seis semanas, y despu閟 retomaron una tendencia de ampliaci髇, hacia un horizonte de inversi髇 m醩 estrat間ico, entre finales de 2001 y en 2002

Nuevamente se estrecharon en 2007, durante un mes. Y eso fue lo que dur el repunte (el nivel m醩 estrecho se alcanz en las cuatro semanas siguientes, acompa馻do de nuevos m醲imos hist髍icos en la bolsa estadounidense). Todos sabemos lo que sucedi despu閟.

Por tanto, a excepci髇 del caso de 1998, los diferenciales de hecho se estrecharon un poco justo despu閟 de la primera bajada de tipos de cada ciclo durante 3-6 semanas para despu閟 retomar su trayectoria c韈lica conforme al PIB. Se observa el mismo patr髇 en el caso de los bonos IG y HY en USD.

"Por lo que parece, se mantiene la teor韆 del subid髇 de az鷆ar", concluye Stuttard.

Hoy en d韆, no existe en los mercados el p醤ico que se viv韆 en 1998 (no hay quiebras en Wall Street a causa del impago de la deuda soberana de uno de los pa韘es del G8 o de la ca韉a del hedge fund m醩 ic髇ico del mundo). M醩 bien parece existir un consenso entre gran parte de los inversores en torno a la idea de que los responsables de los bancos centrales vuelven a cubrirles las espaldas, y que la rebaja de los tipos de inter閟 deber韆 entenderse como una oportunidad para tomar posiciones de riesgo.

"Preferimos ser inconformistas y, si consideramos que el subid髇 de az鷆ar provoca un repunte muy excesivo, optaremos por reducir el riesgo mientras siga existiendo demanda", afirma Stuttard.
Por su parte, en el Banco Central Europeo, el nuevo Economista Jefe, Philip Lane, se ha hecho eco este mes de julio de las declaraciones previas del Presidente saliente, Mario Draghi, sugiriendo que el BCE podr韆 estar preparando una nueva ronda de flexibilizaci髇 cuantitativa (QE). Si se reactiva el Programa de QE dirigido al sector privado (CSPP), esto podr韆 resultar beneficioso para la deuda corporativa no financiera denominada en euros. No obstante, ser la Fed quien condicione de forma decisiva la direcci髇 a largo plazo en t閞minos globales.

Art韈ulo de Jamie Stuttard, corresponsable del equipo de Macroeconom韆 de Renta Fija Global y gestor de cartera.

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