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Perspectivas de los mercados emergentes: la riqueza de las naciones

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Las tensiones entre las incertidumbres que rodean al crecimiento, t韕icas de las 鷏timas fases del ciclo econ髆ico, y la respuesta acomodaticia de la Reserva Federal significan que al conjunto de los mercados emergentes probablemente les espere un viaje enrevesado, salpicado de episodios de volatilidad que marcar醤 una frontera entre los fuertes y los d閎iles. PIMCO identifica numerosas oportunidades en esta clase de activos privilegiando el potencial de alfa.

Para los inversores, identificamos oportunidades en las tres clases de activos de los ME:

La deuda soberana en divisa extranjera ofrece una s髄ida combinaci髇 de rendimientos elevados y caracter韘ticas defensivas que reviste inter閟 durante los episodios de volatilidad caracter韘ticos de las fases avanzadas del ciclo, y podr韆 beneficiarse del cese del endurecimiento de la pol韙ica monetaria en Estados Unidos.

La deuda corporativa sigue haciendo gala de impresionantes mejoras en la calidad crediticia, y puede ofrecer a los inversores una diversificaci髇 de carteras selectiva.

La renta fija en moneda local, muy penalizada en 2018 por la solidez del d髄ar estadounidense, deber韆 sacar partido de un d髄ar entre estable y d閎il, la reflaci髇 en China y el mayor margen con el que contar醤 los bancos centrales para poner en marcha medidas acomodaticias. Los mercados en moneda local de los mercados emergentes siguen siendo nuestro veh韈ulo de inversi髇 a largo plazo preferido.

Un factor importante en nuestra visi髇 optimista estriba en que pensamos que los mercados emergentes, en general, son una fuente atractiva de diversificaci髇 de las carteras, adem醩 de tener capacidad para impulsar la rentabilidad potencial. Por consiguiente, animar韆mos a los inversores a que consideren los mercados emergentes como una inversi髇 a largo plazo que ofrece un carry potencialmente elevado en lugar de como una posici髇 a corto plazo.

C髆o evoluciona la visi髇 general

El aspecto m醩 importante para la rentabilidad de los mercados emergentes, en especial para los activos de los mercados en moneda local, es que la desaceleraci髇 del crecimiento mundial y la madurez del ciclo de los tipos de inter閟 en Estados Unidos conllevan que la solidez del d髄ar estadounidense probablemente se ver limitada.

El reciente giro acomodaticio en las previsiones de la Fed indicar韆 que estar韆mos ante el tipo terminal real de los fondos federales m醩 bajo de todos los ciclos de endurecimiento modernos. Para los mercados emergentes, el hecho de que el d髄ar deje de apreciarse y la Fed interrumpa las subidas de los tipos de los fondos federales suscita temores relacionados con un endurecimiento de las condiciones financieras.

Un cambio de rumbo evidente hacia un d髄ar m醩 d閎il (quiz si la Fed pretende amortiguar la desaceleraci髇 del crecimiento estadounidense revirtiendo el endurecimiento aplicado en el pasado) ser韆 la guinda del pastel, puesto que justificar韆 un giro m醩 agresivo a favor de la deuda de los mercados emergentes en moneda local en detrimento de la denominada en divisas extranjeras. Sin embargo, mientras los datos no reflejen una desaceleraci髇 sostenida en el crecimiento de EE. UU., creemos que resulta precipitado apostar por una perturbaci髇 significativa de la solidez del d髄ar.

En contraposici髇 a nuestra visi髇 optimista, tambi閚 creemos que existen riesgos. Cabe mencionar la posibilidad de que la deuda china se estanque tras el prolongado auge del cr閐ito. Puesto que la Fed ha dado a entender que probablemente pondr fin a su ciclo de endurecimiento, China deber韆 gozar de flexibilidad para emprender esfuerzos de estabilizaci髇 interna sin recurrir a una exagerada devaluaci髇 de su divisa.

La volatilidad de los mercados y las tensiones geopol韙icas tambi閚 traen riesgos. Por consiguiente, seguimos haciendo hincapi en las evaluaciones de cr閐ito ascendentes (bottom-up), que integran un amplio conjunto de importantes riesgos ESG (ambientales, sociales y de gobierno corporativo), y empleamos un enfoque selectivo para invertir en los mercados emergentes, dando prioridad a la calidad y a situaciones idiosincr醩icas que presentan menos correlaci髇 con el mercado general. Adem醩, puesto que la liquidez disponible en los mercados es m醩 reducida durante la transici髇 a un modelo alejado de la expansi髇 cuantitativa, creemos que ampliar correctamente las posiciones en los ME es tan importante como el hecho de adoptar una visi髇 optimista.

Deuda externa: rendimientos atractivos

Aunque se habl mucho de la debilidad de las monedas de los mercados emergentes (y de la fortaleza del d髄ar estadounidense) en 2018, creemos que los reg韒enes cambiarios de libre flotaci髇 de la mayor韆 de las econom韆s de los mercados emergentes protegen los balances soberanos y refuerzan la balanza de pagos.

Los diferenciales sobre la deuda externa se ampliaron el a駉 pasado, al igual que los de muchos activos de cr閐ito, a medida que la Fed proced韆 al endurecimiento, pero, en la mayor韆 de los casos, las econom韆s de los mercados emergentes apenas ten韆n deuda externa y, por tanto, su vulnerabilidad era limitada desde la perspectiva de la din醡ica de la deuda. Esta nueva resiliencia permite que tanto el crecimiento como los precios de los activos se recuperen m醩 r醦ido de las perturbaciones negativas en el mercado.

Prevemos que aparecer醤 buenas oportunidades de valor relativo derivadas de las pol韙icas divergentes de los nuevos gobiernos de Brasil, Colombia, Malasia y M閤ico, y tambi閚 de los posibles temores que rodean a comicios importantes en Argentina, Indonesia, la India y Ucrania. No anticipamos grandes cambios en las principales econom韆s emergentes, pero s mejoras (por ejemplo, en Brasil) o deterioros (por ejemplo, en M閤ico), en ambos casos marginales y graduales. Creemos que los mayores riesgos de cr閐ito de 2019 probablemente emanar醤 de los pa韘es m醩 peque駉s, entre los que se incluyen los del 羏rica subsahariana (Zambia, Gab髇), Centroam閞ica (Costa Rica) y Oriente Pr髕imo (L韇ano).

Desde una perspectiva de la valoraci髇, la deuda externa de los mercados emergentes parece atractiva tras la espiral de ventas de los 鷏timos compases de 2018 y la posterior recuperaci髇 de enero. A pesar de las vulnerabilidades derivadas de la moderaci髇 del crecimiento mundial, esta prima de riesgo nos parece bastante generosa para un 韓dice que presentar una calificaci髇 ponderada media de investment grade cuando se agreguen los cr閐itos de alta calidad del Consejo de Cooperaci髇 para los Estados 羠abes del Golfo (CCEAG) durante 2019.

Para los inversores, destaca el robusto rendimiento del 6,1% generado por el JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBIG). El aumento de los diferenciales entre los bonos del Tesoro estadounidense y los bonos locales de Europa y Asia ha reducido el universo de los sectores de renta fija denominados en d髄ares que ofrecen rentabilidades atractivas una vez descontados los costes de las coberturas. Adem醩, para los inversores a los que les preocupa la volatilidad m醩 elevada de la deuda emergente en moneda local, esta clase de activos ofrece exposici髇 denominada en d髄ares a la renta fija de los mercados emergentes.

Deuda corporativa: diferenciales amplios pese a la mejora de las tendencias

La calidad del cr閐ito subyacente de la deuda corporativa de los mercados emergentes es s髄ida y muestra signos de mejor韆, puesto que el apalancamiento neto de las empresas de los mercados emergentes se encuentra en su nivel m醩 bajo desde 2012, seg鷑 datos de JP Morgan. La mejora de los ingresos tuvo una base amplia en 2018, y alrededor del 80% de los emisores incluidos en el 韓dice Corporate Emerging Market Bond Index (CEMBI) mejoraron sus ingresos. Adem醩, los m醨genes del EBITDA (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaci髇 y amortizaci髇) tambi閚 fueron mejores de media, lo que se tradujo en una nueva reducci髇 del apalancamiento en 2018. La tasa de impago cay hasta el 1,6% en el caso de los emisores de alto rendimiento de los ME y hasta el 0,5% en el conjunto del 韓dice CEMBI. En vista de los c髆odos perfiles de pasivos de las empresas de los ME, prevemos que las tasas de impago volver醤 a ser reducidas en 2019.

Muchas empresas de los mercados emergentes aprovecharon el periodo de condiciones financieras m醩 flexibles (2017-2018) para mejorar sus posiciones de financiaci髇, para lo cual recortaron los tipos de los cupones globales, ampliaron la duraci髇 y redujeron activamente los pasivos a corto plazo mediante ofertas, opciones de compra y recompras. De hecho, los subsegmentos latinoamericano y europeo del sector corporativo de los mercados emergentes registraron una financiaci髇 neta negativa en 2018, por lo que la emisi髇 neta provino de empresas asi醫icas y de Oriente Pr髕imo con calificaciones m醩 elevadas. En conjunto, las nuevas emisiones en 2018 retrocedieron un 23% en el global del a駉 hasta situarse en 370.000 millones de USD, y anticipamos una emisi髇 similar, o incluso inferior, en 2019.

Los amplios diferenciales y las valoraciones asequibles de la deuda corporativa emergente pueden ofrecer el mayor 玜mortiguador de rentabilidad que hayamos visto en mucho tiempo. Los diferenciales sobre el CEMBI se ampliaron desde su nivel m醩 comprimido, 199 puntos b醩icos (p.b.) en febrero de 2018, hasta los 345 p.b. del cierre del a駉. A pesar de eso, el CEMBI logr superar a la mayor韆 de las clases de activos de renta fija con una rentabilidad total del -1,7%. En nuestra opini髇, esto prueba el atractivo que revisten tanto la relaci髇 entre diferenciales y rendimiento como la corta duraci髇 de este 韓dice con calificaci髇 investment grade.

Inversi髇 en moneda local: 縟ivisas o renta fija de los emergentes?

A nuestro juicio, los acontecimientos internos en muchos mercados emergentes resultan favorables para los activos denominados en moneda local. Cabe destacar que los tipos de inter閟 internos de los ME son cada vez menos sensibles a las fluctuaciones en los tipos de cambio en pa韘es sin abultados d閒icits por cuenta corriente. La rentabilidad del a駉 pasado mostr una clara divergencia entre los tipos en moneda local y las divisas.
縋or qu tiene esto importancia si la rentabilidad de la renta fija emergente en moneda local fue negativa en 2018? A corto plazo, la resiliencia de los bonos en moneda local a la debilidad de las divisas de los mercados emergentes conlleva que los bonos en moneda local podr韆n seguir generando una rentabilidad s髄ida solo con que el d髄ar se mantenga estable en 2019. A largo plazo, tiene mayor importancia el hecho de que los responsables pol韙icos de los pa韘es emergentes podr韆n poner en marcha pol韙icas fiscales y monetarias antic韈licas para impulsar el crecimiento interno. Por lo que respecta a la deuda soberana, esta capacidad podr韆 reducir considerablemente el riesgo de impago.

Nos gustan tanto las divisas locales como los bonos en moneda local, pero por motivos diferentes. Las divisas de los mercados emergentes registraron parte de la volatilidad m醩 elevada entre todas las clases de activos a lo largo del a駉 pasado, y un grupo de ellas todav韆 est醤 sustancialmente infravaloradas, seg鷑 nuestro propio an醠isis. Adem醩, los elevados tipos reales en estos pa韘es podr韆n proporcionar a los inversores un carry positivo y un colch髇 de protecci髇 en caso de que se produzcan perturbaciones imprevistas.

En el caso de la renta fija emergente en moneda local, el componente de renta fija se comport considerablemente mejor que el componente de divisas en 2018, en especial en los pa韘es de los mercados emergentes de menor rendimiento que han intentado, en general, anclar la inflaci髇. El reciente retroceso de los precios del petr髄eo se ha revelado un catalizador m醩 y, junto con las amplias brechas de producci髇 existentes en econom韆s emergentes importantes, como Brasil y Sud醘rica, ha creado la situaci髇 id髇ea para que los tipos de inter閟 de los mercados emergentes en moneda local sigan tendiendo a la baja este a駉.
Aunque esperamos que siga la volatilidad en los activos emergentes denominados en moneda local, para los inversores con horizontes temporales a largo plazo, el a駉 que viene puede ofrecer oportunidades atractivas para que aumenten la exposici髇 a este sector.

Mercados emergentes como diversificaci髇

Hace mucho tiempo que las ventajas de la diversificaci髇 han sido un argumento importante a favor de los mercados emergentes, as como un factor de especial relevancia desde que la volatilidad del mercado aument en 2018. Para examinar las propiedades de diversificaci髇 de los mercados emergentes, hemos analizado la rentabilidad de varias clases de activos teniendo presentes cuatro factores de riesgo mundiales principales: precios del petr髄eo, mercados de cr閐ito y renta variable, el d髄ar estadounidense y la relaci髇 entre duraci髇 y renta fija.

En nuestro an醠isis destacan dos elementos. En primer lugar, las betas de las clases de activos de los mercados emergentes en relaci髇 con los factores de riesgo mundiales est醤 reduci閚dose, lo que indicar韆 que los mercados emergentes se est醤 convirtiendo en una inversi髇 m醩 idiosincr醩ica. En segundo lugar, la renta fija emergente denominada en moneda local sigue siendo la menos afectada por los cuatro grandes factores de riesgo, lo que, en nuestra opini髇, da fe de las mejoras que han llevado a cabo los ME en los 鷏timos a駉s.

Seguimos creyendo que reviste importancia contar con orientaci髇 a largo plazo al realizar asignaciones a los mercados emergentes, y apenas hay datos que apunten a una reducci髇 de la volatilidad en los mercados emergentes. No obstante, en el caso de los inversores que est閚 pensando en realizar una asignaci髇, creemos que es probable que ya hayamos dejado atr醩 la parte m醩 complicada del camino.

Yacov Arnopolin, Francesc Balcells, Pramol Dhawan, Gene Frieda analistas de PIMCO

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