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seg鷑 un informe de AXA IM

Cinco riesgos mundiales que conviene no perder de vista

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Han aparecido nuevos riesgos, entre los que cabe citar la pol韙ica italiana, la geopol韙ica en Oriente Medio y los problemas de los mercados emergentes, se馻lan desde AXA IM.

Del "mundo ideal" al "mundo perdido": nuevas amenazas bajistas

Los mercados mundiales comenzaron 2018 por todo lo alto. Las econom韆s crec韆n con fuerza en todo el mundo y el comercio contribu韆 en閞gicamente, mientras que las pol韙icas monetarias eran muy favorables y los riesgos pol韙icos parec韆n escasos, pero en febrero la volatilidad se dispar y los mercados financieros corrigieron al cundir r醦idamente el temor de que tal vez los mercados hab韆n sido demasiado optimistas.

Desde entonces, ese temor persiste y otros riesgos han despuntado tanto en el plano econ髆ico como pol韙ico. Los datos han empezado a empeorar m醩 de lo previsto, mientras que el riesgo pol韙ico no deja de aumentar. En este Mensual de Estrategia, "abordamos los que creemos que son los cinco principales riesgos a los que se enfrentan actualmente los mercados y evaluamos en qu medida podr韆n hacer descarrilar la recuperaci髇 actual", se馻lan desde AXA IM.

Los expertos reconocen que la lista dista mucho de ser exhaustiva y creemos que, en estos momentos, la probabilidad de que ocurran es baja, pero consideramos que protegerse frente a ellos podr韆 ser cada vez m醩 sensato.

Empezando con Europa, donde los progresos en torno al Brexit siguen siendo lentos y los l韉eres son incapaces de ponerse de acuerdo en c髆o consolidar la uni髇 econ髆ica y monetaria (UEM) para acabar con la fragmentaci髇 y sus riesgos y en c髆o ofrecer una respuesta com鷑 a la agresiva postura comercial de EE. UU. Es el cuento de nunca acabar, pero en tanto en cuanto los miembros de la zona euro no aborden los defectos de la arquitectura de la UEM, los problemas de la regi髇 seguir醤 estando en la mente de todos. Franceses y alemanes siguen sin ponerse de acuerdo en las razones que causaron la crisis financiera mundial y hasta que no lo hagan, no podr醤 dise馻r adecuadamente las medidas necesarias para prevenir otra crisis.

Aunque se han planteado muchos puntos de discusi髇, se ha puesto sumo cuidado en evitar el quid de la cuesti髇: los estados miembros de la zona euro tienen que ponerse de acuerdo en cu醠 es el marco de pol韙ica econ髆ica adecuado para el crecimiento a corto y medio plazo. Si no pueden ponerse de acuerdo, por lo menos deber韆n armonizar mejor sus diferentes visiones sobre la postura adecuada para impulsar la demanda y la oferta all donde se necesita, as como el reparto adecuado de funciones entre las instituciones de la UEM y las nacionales.

Si no se da esta armonizaci髇, no cabe esperar mucho del liderazgo francoalem醤 en el Consejo de la Uni髇 Europea de junio. El grado de discordancia dentro del grupo tambi閚 se observa en las dificultades que est experimentando Europa en sus intentos de oponerse a la postura comercial actual de EE. UU. y su dimensi髇 extraterritorial. La divergencia de intereses ha retrasado una respuesta com鷑 de la UE, lo que ha creado incertidumbres en torno a las perspectivas de las exportaciones.

Adem醩, el comercio, el sector manufacturero y los servicios financieros de Europa, entre otros sectores, podr韆n verse perturbados por las negociaciones del Brexit. Todas estas incertidumbres pol韙icas y de pol韙ica econ髆ica podr韆n perfectamente erosionar la confianza en Europa y, en 鷏tima instancia, afectar negativamente al ritmo de la expansi髇 econ髆ica.

En esta coyuntura, Italia es a la vez una v韈tima de la impotencia de la UEM y un riesgo para ella. Tras a駉s de austeridad y el deficiente manejo del nuevo mecanismo de resoluci髇 bancaria de la UE, que no ofreci transici髇 alguna y provoc p閞didas a unos contribuyentes desinformados, las recientes elecciones generales arrojaron un resultado inesperado. El Movimiento Cinco Estrellas (M5S) y la Liga Norte poseen opiniones tan diferentes en el plano pol韙ico y econ髆ico que solo pueden ponerse de acuerdo en una cosa: dejar que el d閒icit presupuestario crezca.

El pacto de coalici髇 actual contempla un enorme aumento del gasto, as como recortes de impuestos, lo que incrementar el d閒icit p鷅lico tanto a corto como a medio plazo (una rebaja considerable del impuesto sobre la renta y el pago de una renta b醩ica universal) y a largo plazo, a trav閟 de la derogaci髇 parcial de la reforma de las pensiones de 2011, la denominada "Legge Fornero".

Incluso con el tir髇 econ髆ico a corto plazo que dar韆n estas reformas fiscales, la aplicaci髇 de un programa de estas caracter韘ticas probablemente retrase muchos a駉s la reducci髇 de la deuda p鷅lica bruta. Sin embargo, la situaci髇 de Italia en relaci髇 con su deuda significa que, a menos que el crecimiento real aumente de forma significativa, la inflaci髇 repunte y se mantengan unos tipos de inter閟 ultrabajos, el pa韘 no puede permitirse ampliar su d閒icit mucho m醩. Como explic醔amos antes de las elecciones generales de marzo1, es poco probable que este escenario se materialice, y ello se debe a que no hay se馻les de reformas estructurales en el acuerdo, la inflaci髇 probablemente se mantenga en niveles bajos durante los pr髕imos dos a駉s y esperamos que los tipos de inter閟 empiecen a subir a finales de 2019 o comienzos de 2020. Por fortuna, el presidente italiano Sergio Matarella parece dispuesto a actuar como contrapeso, mientras que las instituciones de la UE probablemente instiguen un cambio de rumbo, esperemos que antes de que el rigor de los mercados haga demasiada mella.

La pol韙ica estadounidense tambi閚 est contribuyendo al aumento de los niveles de riesgo. La decisi髇 del presidente estadounidense Donald Trump de abandonar el acuerdo nuclear con Ir醤 ha agravado las tensiones en Oriente Medio. Adem醩 de las posibles consecuencias geopol韙icas a corto y medio plazo y el probable contagio pol韙ico a toda la regi髇, tambi閚 pone en tela de juicio la capacidad de Ir醤 para vender su petr髄eo en el extranjero. A consecuencia de ello, los precios del crudo Brent han rebotado hasta su nivel m醩 alto desde 2014, aunque a esta subida han contribuido tambi閚 los recortes de producci髇 de la OPEP2 en un contexto caracterizado por una fuerte demanda. Una consecuencia inmediata de la revalorizaci髇 del petr髄eo es que la inflaci髇 subir al tiempo que el excedente de capacidad mundial est reduci閚dose y la pol韙ica monetaria est endureci閚dose en EE. UU. Aunque los bancos centrales suelen mirar m醩 all del efecto de los movimientos del petr髄eo sobre la inflaci髇, el crecimiento del PIB podr韆 verse alterado por la subida del crudo, mientras que unos efectos inducidos persistentes podr韆n mantenerlos preocupados durante los pr髕imos a駉s... exactamente el periodo en el que la Reserva Federal estadounidense parece probable que retirar sus est韒ulos presupuestarios del sistema y el crecimiento econ髆ico dejar atr醩 el elevado nivel actual.

El endurecimiento de las condiciones financieras en EE. UU. y el ascenso de las materias primas tambi閚 afectar醤 a los mercados emergentes, especialmente a los que no exportan petr髄eo. Los mercados emergentes son sensibles a la pol韙ica monetaria de EE. UU. en cuatro frentes: (i) cuando los tipos de inter閟 y el d髄ar suben en EE. UU., el dinero de los inversores que busca rentabilidades en los mercados emergentes vuelve a fluir hacia EE. UU.; (ii) los pa韘es que tienen un tipo de cambio fijo o semifijo con el d髄ar ven c髆o su competitividad se deteriora; (iii) los tipos de inter閟 de esos pa韘es suben arrastrados por EE. UU., lo que puede lastrar la demanda; y (iv) la deuda denominada en d髄ares se encarece y cuesta m醩 atenderla. A ello se suman las inquietudes en torno al comercio mundial. Estos cuatro factores no afectan a todos los mercados emergentes del mismo modo, pero las econom韆s m醩 vulnerables (las que tienen m醩 necesidades de financiaci髇 externa, reservas de divisas insuficientes e inflaci髇 alta) son las que m醩 sufren. El otro factor que conviene considerar es la posibilidad de que se produzcan sobresaltos pol韙icos espec韋icos o sorpresas en materia de pol韙ica monetaria, o ambos, y a este respecto Argentina y Turqu韆 parecen los pa韘es m醩 vulnerables.

La pregunta m醩 dif韈il es la que hace referencia a los plazos. Como coment醔amos en nuestro informe de estrategia de inversi髇 de abril, la expansi髇 econ髆ica actual est sostenida por unos s髄idos fundamentales. Del mismo modo, los riesgos que hemos puesto de relieve podr韆n tardar alg鷑 tiempo en materializarse y estamos convencidos de que a este ciclo de expansi髇 a鷑 le queda fuelle. Pero los riesgos est醤 aumentando y las reflexiones en torno a la asignaci髇 estrat間ica de activos durante los pr髕imos 24 meses deber韆n empezar a tener en cuenta sus posibles consecuencias.

Macroeconom韆: el ciclo de crecimiento tiene recorrido a鷑

En el c髆puto global, la econom韆 mundial deber韆 seguir creciendo a buen ritmo, sostenida por unos s髄idos fundamentales. En EE. UU., las inquietudes son escasas, ya que los economistas se han acostumbrado a la estacionalidad residual en las cuentas nacionales trimestrales y las estad韘ticas macroecon髆icas del primer trimestre. Adem醩, las encuestas empresariales se han movido en cotas compatibles con nuestra previsi髇 de crecimiento del PIB del 2,9% (las estimaciones del consenso se sit鷄n en el 2,8%).

En Europa, como se馻laban el mes pasado, el frenazo observado en el primer trimestre se debi en gran medida a factores transitorios. Las encuestas empresariales han ca韉o ligeramente, aunque desde niveles elevados. A la vista de los s髄idos fundamentales de la demanda, nuestra visi髇 coincide con la esbozada por el presidente del Banco Central Europeo (BCE) Mario Draghi durante su 鷏tima rueda de prensa: la zona euro sigue teniendo margen de crecimiento. Ni la escasez de mano de obra ni las dificultades de contrataci髇 se馻lan el fin del dinamismo c韈lico, en nuestra opini髇, sino m醩 bien unos efectos de hist閞esis derivados de un periodo inusualmente largo de bajo crecimiento, agravado por las inadecuadas pol韙icas de austeridad fiscal del periodo 2011-2013. Adem醩, las reformas estructurales del pasado (en Alemania en la d閏ada de 2000, en Espa馻 e Italia tras la crisis financiera mundial de 2008 y en Francia en fechas m醩 recientes) probablemente tengan efectos positivos en el crecimiento tendencial. En general, la zona euro deber韆 seguir creciendo por encima del 2% anual en 2018 y 2019.

Sin embargo, en el Reino Unido y Jap髇, la desaceleraci髇 del primer trimestre parece demasiado fuerte como para atribuirla 鷑icamente a factores estacionales. Ambos pa韘es se encuentran en una fase muy avanzada del ciclo y presentan unos fundamentales estructuralmente m醩 d閎iles: Brexit, perfil demogr醘ico... No obstante, los factores estacionales s tuvieron cierta incidencia. Por lo tanto, revisamos nuestra previsi髇 de crecimiento del PIB hasta el 1,5% en el Reino Unido y el 1% en Jap髇, dos cifras mucho m醩 pr髕imas a sus respectivos crecimientos potenciales.

En China, por 鷏timo, hasta ahora los datos han dejado sorpresas positivas en su mayor parte (la producci髇 industrial, sin ir m醩 lejos), pero como suele ser habitual, esperamos que las perspectivas de crecimiento converjan hacia el objetivo del gobierno. Aunque el endurecimiento de las condiciones del mercado de la vivienda hace presagiar una desaceleraci髇 de la construcci髇 y los controles a las finanzas de las administraciones locales y las alianzas p鷅lico-privadas mantienen la presi髇 sobre la inversi髇 en infraestructuras, el consumo sigue encontrando apoyo en un pujante mercado laboral y en el aumento de los salarios. Entretanto, las presiones internas sobre los precios siguen siendo moderadas, lo que da margen al banco central chino para aplicar inyecciones de liquidez. El gobierno chino tambi閚 ha sugerido que podr韆 elevar el nivel de gasto en los presupuestos. A consecuencia de ello, el gobierno vigilar de cerca su postura en materia de pol韙ica monetaria con el fin de alcanzar un crecimiento del 6,5% en 2018.
Asignaci髇 de activos: se impone un planteamiento t醕tico

En este entorno de crecimiento saludable y amenazas crecientes, creemos que es m醩 necesario un enfoque activo y t醕tico de la asignaci髇 de inversiones.

En primer lugar, las persistentes divergencias en pol韙ica monetaria a ambos lados del Atl醤tico han provocado un fuerte aumento de los tipos de inter閟 en EE. UU., lo que ha ampliado el diferencial entre este pa韘 y la zona euro hasta niveles no vistos desde la d閏ada de 1980: 320 puntos b醩icos (pb) en el vencimiento a dos a駉s y 250 pb en el vencimiento a 10 a駉s. En EE. UU. los tipos de inter閟 han superado el umbral del 3%, lo que nos ha obligado a revisar nuestro objetivo para la deuda p鷅lica a diez a駉s hasta el 3,3%. Estas perspectivas nos han llevado a adoptar un sesgo estructural corto en duraci髇. En Europa, los rendimientos del Bund siguen en m韓imos, debido fundamentalmente a la baja oferta y la fuerte demanda. La evoluci髇 m醩 importante ha sido la ampliaci髇 de los diferenciales de la deuda italiana a ra韟 del agravamiento del riesgo pol韙ico. No obstante, el movimiento ha estado contenido y se ha originado sobre todo en el mercado de futuros. La situaci髇 pol韙ica sigue siendo inestable, por lo que recomendamos cautela a muy corto plazo, pero buscando posibles puntos de entrada a medio plazo, ya que Italia sigue ofreciendo un carry superior.

El aumento de la incertidumbre y las valoraciones relativamente elevadas nos han llevado a realizar algunos ajustes t醕ticos en renta variable. Aunque seguimos estando sobreponderados en renta variable mundial ante las s髄idas perspectivas de beneficios y el apoyo de los factores t閏nicos, en forma de recompras de acciones y operaciones corporativas, reconocemos que algunos mercados, sobre todo Italia, podr韆n verse afectados por las mayores probabilidades de que aumente el riesgo y la incertidumbre. Seguimos sobreponderados en EE. UU. y la zona euro, aunque esta 鷏tima regi髇 ha perdido algo de atractivo en fechas recientes.

En los mercados emergentes, ponderan los riesgos planteados por la subida del d髄ar y los tipos de inter閟 en EE. UU. y los s髄idos fundamentales que presentan algunas 醨eas y tratamos de diferenciar dentro de esta clase de activos. Aunque la evoluci髇 de los activos de los mercados emergentes ha estado deslucida recientemente, sobre todo en renta fija y divisas, por las razones indicadas arriba, somos cada vez m醩 selectivos en nuestras inversiones. Seguimos sobreponderados en renta variable emergente, con una clara preferencia por Asia. En la deuda emergente, un 醨ea en la que Latinoam閞ica posee un mayor peso en los 韓dices, el corto plazo plantea dificultades por el contexto que viven el billete verde y los tipos de inter閟 estadounidenses, pero seguimos siendo optimistas a medio plazo.

En lo que respecta a las divisas, el d髄ar estadounidense volvi a subir tras m醩 de un a駉 de depreciaci髇, pero no nos dejamos impresionar. Creemos que este rebote ser limitado, tanto en el tiempo como en magnitud, y seguimos esperando que el cruce EUR/USD se mueva al alza. La raz髇 es que nuestras perspectivas para la zona euro siguen siendo favorables y esperamos que el BCE vaya reduciendo de forma muy progresiva su pol韙ica expansiva durante el segundo semestre del a駉 en funci髇 del devenir econ髆ico, pero tambi閚 pol韙ico, en la medida en que este ensombrezca las perspectivas.

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