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inversión

Tras el peor arranque desde 1987, ¿cómo preparamos la estrategia?

Finanzas.com

Ha sido el peor comienzo de año en mercados financieros desde 1897, sobre todo de mercados desarrollados, con la rentabilidad a vencimiento de deuda a diez años de EEUU por debajo 2% y el dos años alemán en mínimo histórico de menos 0,45%.

Ha sido el peor comienzo de año en mercados financieros desde 1897, sobre todo de mercados desarrollados, con la rentabilidad a vencimiento de deuda a diez años de EEUU por debajo 2% y el dos años alemán en mínimo histórico de menos 0,45%. El patrón por sectores atestigua el aumento de aversión al riesgo, con mejor comportamiento de defensivos que cíclicos. Las expectativas a largo plazo de inflación de los inversores en la Euro Zona, de 1,6%, están muy por debajo del objetivo del BCE de aproximadamente 2%. En EEUU es 1,5%, nivel más bajo desde 2009, también por debajo de objetivo del 2% de la Reserva Federal.

Profunda sobreventa en la mayoría de regiones y sectores

Las acciones globales -aunque seguimos viendo más rebajas que aumentos previsiones de beneficios empresariales-, están atractivas para 2016, con valoraciones por debajo del promedio histórico de 14 veces beneficios esperados y profunda sobreventa en la mayoría de regiones y sectores. Testimonio de ello es la fuerte caída en la proporción de inversores estadounidenses optimistas respecto a acciones de EEUU. Además las acciones de emergentes muestran valoraciones récord en comparación con desarrollados. Hemos reducido exposición a finanzas, pues las políticas para resolver la solvencia de bancos regionales de Italia son insuficientes. Sin embargo consumo discrecional sigue siendo de nuestros sectores preferidos. Sus valoraciones no son espectacularmente baratas, pero esperamos aumento de ingresos disponibles e impulso del consumo.

Europa y Japón siguen siendo nuestros mercados preferentes

Europa y Japón siguen siendo nuestros mercados preferentes en acciones del mundo desarrollado. Ambas economías se benefician de políticas monetarias que deben impulsar el crecimiento económico y los beneficios empresariales.

Europa es nuestra preferida pues, con las agresivas medidas del BCE, el volumen de dinero en circulación -M1- se está expandiendo al 11% anualizado, impulsando el crédito bancario a empresas. Además los precios del petróleo han aumentado el poder adquisitivo e impulsan las ventas. En concreto las de automóviles han crecido 17% interanual. La Euro Zona muestra recuperación, robusto consumo privado y con el débil euro, aumento de exportaciones. De manera que los beneficios empresariales en la región pueden aumentar 10% en 2016 frente a 7% que anticipa el mercado.

Además en EEUU los beneficios empresariales desde 2007 han aumentado 20%, pero en el mismo periodo han bajado en la misma magnitud en la Euro Zona. De todas formas hay riesgos. El nuevo gobierno de Polonia está proponiendo políticas que han desencadenado rebaja de calificación crediticia de su deuda; España está en período de agitación política y el aumento de préstamos incobrables de bancos regionales de Italia ha terminado en un acuerdo con la Comisión Europea con garantía del Estado, pero no parece una solución permanente y el problema puede amenazar la estabilidad del sistema bancario. A ello se añade el referéndum que se avecina del Reino Unido sobre adhesión a la UE.

Mientras los datos económicos de Japón son mixtos, con fuerte mercado laboral pero débil producción industrial y exportaciones, aunque los bajos precios del petróleo facilitan elevar salarios y aumentar el poder adquisitivo. La reducción sorpresa de tipos de depósito del Banco de Japón debe ayudar y su economía recuperarse moderadamente, liderado por el consumo privado y aumento de inversión empresarial. El crecimiento de beneficios empresariales puede ser 11% este año, cuando sus acciones cotizan a 13 veces beneficios esperados, un buen valor.

EEUU puede crecer un 2,4% este año

EEUU experimenta algunas dificultades, incluyendo impacto negativo del dólar en sus exportaciones netas, pero el gasto de consumidores se sostiene con los bajos precios del petróleo. De hecho sólo alguno de nuestros 24 indicadores predictores de recesión están rojo y tal evento tiene probabilidad del 20%, muy por debajo del nivel implícito en la deuda de alta rentabilidad de EEUU, que es del 80%, improbable considerando que esta economía puede crecer 2,4% este año, alimentada por el consumo.

Así que en acciones de EEUU hemos reducido la infra-ponderación para reflejar que el dólar puede dejar de subir y sus acciones han podido tocar suelo. La posibilidad de mayor caída es limitada pues las estimaciones de aumento de beneficios están en bajos niveles y el sentimiento de los inversores es el menos alcista desde 1994.

Temores de aterrizaje duro en China exagerados

La desaceleración de China es responsable en gran parte de la tendencia bajista en materias primas, pero los temores de aterrizaje duro son exagerados. Nuestro principal indicador sugiere recuperación desde mínimos de mediados de 2015. La actividad de construcción y ventas de automóviles está en mejora. Además la presión sobre sus mercados financieros las últimas semanas puede atribuirse a ajuste general de liquidez, principalmente en EEUU, pero la Reserva Federal ha indicado que puede ralentizar el ritmo de alzas de tipos de interés y las autoridades chinas están tratando de contrarrestar cualquier caída de la oferta de dinero mediante inyección de fondos a un ritmo sin precedentes.

Las acciones de emergentes también son atractivas

Sobre-ponderamos acciones de emergentes, que cotizan con descuentos del 30% respecto a mercados desarrollados. Nuestro indicador principal para estas regiones ha aumentado desde junio y las últimas semanas hemos visto mejora de indicadores macro económicos en China y Brasil. Además puede haber recorte de tipos de interés en China y la Reserva Federal puede ser menos agresiva.

En enero los inversores han acaparado letras del tesoro de EEUU y Bunds alemanes y vendido acciones, así que la deuda soberana de mercados desarrollados cotiza a 1,3 desviaciones estándar por encima de valor razonable, difícil de justificar. El promedio de rentabilidad a vencimiento en deuda soberana de mercados desarrollados a diez años es menos de 1,4% y si el BCE adopta más medidas probablemente se beneficie más la deuda a mayor vencimiento o la empresarial.

Sin embargo sobre-ponderamos deuda empresarial de alta rentabilidad de EEUU. Su liquidación ha sido en gran parte inducida por la fuerte caída de precios del petróleo. Ahora las rentabilidades, cerca de 8%, son típicas de recesiones e implican aumento de la tasa de impagos desde 3,3% actual a 13% los próximos 12 meses, lo que es improbable. Además esta clase de activos ofrece seguro contra un inesperado aumento de tipos de interés en EEUU, dada su menor sensibilidad que otras clases de renta fija.

A ello se añade que seguimos sobre-ponderando deuda emergente en moneda local, cuyas valoraciones son atractivas. Su rentabilidad en 2015 fue menos 15%, el más débil desde el lanzamiento del primer índice de bonos locales. Pero este año, si el dólar se frena, la rentabilidad a vencimiento, del 7%, debe compensar mayores caídas de cotización de las divisas, que están cerca de tres desviaciones estándar por debajo de valor razonable. De hecho esperamos que el dólar, sobrevaluado, cotice en rango estrecho a corto plazo y es poco probable que la Reserva Federal aumente los tipos de interés a ritmo rápido.

Luca Paolini, director de estrategia de Pictet AM.

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