09 de Diciembre, 22:51 pm

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análisis

El mundo 'low' y las razones ocultas de la FED

Juan Carlos Ureta / Renta 4

Tal y como esperábamos, y como nos habíamos atrevido a anticipar en algunos comentarios anteriores, la Fed finalmente ha optado por no subir los tipos en su reunión de septiembre, poniendo de manifiesto, una vez más, que entrar en las políticas expansivas es fácil pero salir de ellas no. Con un solo voto en contra, el de Jeffrey Lacker, dela Reserva Federal de Richmond, la decisión ha sido dejar las cosas como estaban.

Si la decisión en sí era esperable tras las turbulencias de los mercados financieros como consecuencia de la devaluación del yuan, no era sin embargo tan esperable la reacción de las Bolsas. Hace siete días apostábamos por la tranquilidad e incluso una ligera subida de las Bolsas coincidiendo con el vencimiento trimestral de opciones y futuros del pasado viernes y más o menos esa previsión se ha cumplido, ya que los índices americanos apenas se han movido en la semana, los europeos tampoco, salvo el Dax que ha caído más del 2% en la semana y el Mibtel que ha caído el 1,1%, y el MSCI Emerging Markets en dólares ha subido un 3,4% en la semana. El Nikkei por su lado ha caído un 1%.

Sin embargo, lo llamativo no ha sido esa aparente calma, sino la fría respuesta que las Bolsas han dado a la decisión de la Fed y, sobre todo, a las palabras de Yellen en la rueda de prensa. Una frialdad que nos hace preguntarnos si el idilio entre los inversores y los Bancos Centrales puede estar llegando a su final.

Para responder a esa pregunta es bueno analizar las razones esgrimidas por la Fed para no subir los tipos. Las razones "oficiales" (inestabilidad financiera, baja inflación, situación económica global, fortaleza del dólar) son de por sí inquietantes, pero sería aún más inquietante pensar que detrás de esas razones hay otra más, a saber, la propia fragilidad de la economía norteamericana. Algo que asoma detrás de la baja inflación y del temor de la Fed a que el dólar se revalorice. Aunque tanto el comunicado oficial como Janet Yellen en la rueda de prensa se esforzaron en hacer ver que la Fed no ha cambiado su visión positiva sobre la economía norteamericana, es inevitable reconocer, y así lo ha hecho indirectamente la Fed, la posibilidad de que esa presunta fortaleza americana se vea afectada por la debilidad de los demás.

Como decía Oscar Wilde, las cosas siempre tienen una buena razón y luego está la "verdadera" razón, y tal vez sean esas verdaderas razones las que inquieten a los inversores.

Más allá de que haya o no razones ocultas detrás de la decisión del pasado jueves de dejar los tipos, lo cierto es que la Fed está en un callejón sin salida: habiendo generado la expectativa de que va a subir los tipos, debe hacerlo, porque si no da la sensación de que hay males ocultos inquietantes, pero no se atreve porque si lo hace generará turbulencias en un entorno muy frágil. Y lo que hace es retrasar el momento generando también así turbulencias en los mercados.

Los Bancos Centrales acaban provocando así inestabilidad, como ya hemos dicho en varias ocasiones, siendo paradójico que lo hagan precisamente como consecuencia de políticas (QE+ZIRP) pensadas y diseñadas para crear estabilidad.

Todo esto se produce en lo que podríamos llamar un entorno "low" que ha descrito muy bien recientemente la Directora del FMI, Christine Lagarde, quien hace poco decía que el crecimiento es demasiado bajo, la productividad es demasiado baja el comercio y la inversión es demasiado baja y solo el desempleo es demasiado alto ("growth is too low, productivity is too low, trade numbers are too low, investment is too low, infraestructure projects are too few and the only thing that is too high is unemployment").

Christine Lagarde va incluso más allá del "low" y suscita la duda de si realmente estamos ya en el "too low", en la cercanía del crecimiento cero o negativo. Varios países emergentes, incluidos Brasil y Rusia, están en recesión y economías como Canadá, Noruega o Australia han sufrido severos frenazos. El BCE ha dicho que si China, Brasil y Rusia no crecen, difícilmente puede hacerlo la zona euro, y la advertencia vale también para Estados Unidos. Por eso, en nuestra opinión, lo que se haga, sea lo que sea, tiene que resolver el problema de los bajísimos precios de las materias primas que afectan a los emergentes.

Japón tampoco se libra de las señales negativas. Esta semana Standard & Poor?s ha bajado la calificación de sus bonos al no ver claros los resultados de la llamada "abenomics". Al fin y al cabo, salvo una presunta mejora del "corporate governance" de las compañías japonesas, la verdad es que la "abenomics" ha quedado reducida a la gigantesca inyección de dinero lanzada por el Banco de Japón a los mercados financieros.

Las inquietudes sembradas por China el pasado agosto y ahora por la Fed se producen, además, en un entorno en el que las Bolsas no están baratas, como ha recordado hace poco el Nobel, Robert Shiller.

En nuestra opinión, tal y como hemos dicho ya en varias ocasiones, la Fed y los restantes Bancos Centrales acabarán haciendo todo lo que crean necesario para evitar una caída de los mercados, incluyendo la posibilidad de que si las cosas se ponen muy feas la Fed anuncie una QE4 tal y como reclama el mayor "hedge fund manager" del mundo, Ray Dalio. Esto hará que las Bolsas se estabilicen en el corto plazo y entren, en lo que queda de año, en una banda de fluctuación cuyo techo serían los máximos anuales y cuyo suelo podrían ser los mínimos del lunes negro 24 de agosto.

Pero, al final, si el crecimiento sigue sin llegar en algún momento, posiblemente ya en el 2016, los inversores romperán su idilio con los Bancos Centrales y ahí sí podremos ver una corrección más seria.

Son, por supuesto, escenarios posibles que luego pueden suceder o no, pero, como decíamos la semana pasada, los gestores harían bien en adaptarse a una "nueva normalidad" en la que el peso determinante que hasta ahora han tenido los Bancos Centrales ceda paso a una mayor preocupación por los fundamentales de los diversos activos.

Mientras haya dinero barato seguiremos viendo operaciones corporativas como la compra de Cablevisión por Altice (the "new kid on the block" en las telecos) o la posible compra de SabMiller por AB InBev pero no basta con eso para mantener el impulso alcista si el entorno se mueve hacia el "too low".

Pasadas, sin sorpresas, las elecciones griegas, esta semana tenemos PMI preliminares de septiembre tanto en EE.UU. como en la zona euro, y también el PMI preliminar Caixin. Además, habla Yellen el jueves en Massachusetts y el primer ministro chino visita EE.UU.

Pensamos que habrá mensajes tranquilizadores y que esos mensajes lograrán mantener la calma en unas Bolsas que, tras la mala recepción que ha tenido la decisión de la Fed, necesitan terminar un tercer trimestre que, a nivel bursátil, ha sido muy complicado con expectativas positivas.

Juan Carlos Ureta es presidente de Renta 4

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