Vocento 15 años 22 de Noviembre, 11:45 am

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Entrevista a Jean-Marie Eveillard,asesor de First Eagle IM y autor de «En Bolsa, invierta en valor»

«Una combinación de liquidez, acciones y oro sería lo razonable. ¡Olvídese de la renta fija!»

Por qué el oro siempre debe tener un papel; por qué el «value» funciona (hay que tener paciencia); por qué ahora hay que mirar hacia Asia. Este pionero del «value» narra todo lo aprendido en los mercados en su libro «En Bolsa, invierta en valor»

Jean-Marie Eveillard, asesor en First Eagle Investment Management, es uno de los pioneros en llevar la filosofía value a la inversión. En sus años al frente, el First Eagle Global Fund resistió las embestidas del mercado. ¿El secreto? Supo evitar el glamur de los tecnológicos en los 90 y de los bancos antes de la crisis de 2008. Pero resistir requiere paciencia. También de sus inversores. «Tras un año quedándonos atrás estaban decepcionados; tras dos estaban furiosos; y tras tres se ha habían ido por la puerta», recuerda de la etapa previa al pinchazo 'punto com'. Siete de cada 10 clientes les abandonaron. Pero el fondo se mantuvo firme cuando la marea bajó. «Hicimos lo que pensamos que sería bueno para los accionistas».

¿Cómo surge para usted la filosofía de «value investing»?

Llevaba trabajando para Société Générale en París desde 1962. Me decepcionaba la estrategia de inversión que llevaban, pero no tenía muy claro cómo abordar un cambio. En 1968 me enviaron a Nueva York. Allí trabajé con dos alumnos de Columbia Business School. Ellos me hablaron de Benjamin Graham, el fundador de la escuela «value», que se había jubilado hacía tan solo tres años antes, en 1965. Fui a una librería y me compré «Security Análisis», la obra conjunta de Graham y David Dodd, así como «El Inversor Inteligente» (1949). Esos libros me iluminaron. Era justo lo que había estado buscando. En esos 20 capítulos, Graham habla del concepto de la humildad. Cuando se le preguntaba qué iba a pasar con la economía, con los mercados, con tal o cuál compañía, etc. solía sentenciar: «El futuro es incierto». Muchas personas en Wall Street se atreverán a decirle a qué niveles cerrará el S&P 500 en el año. Tendrá suerte si no le dicen hasta los decimales. Es algo ridículo, nadie lo sabe. Graham, más que un economista, era un filósofo. Hablaba también del concepto de cautela e introdujo la idea del «margen de seguridad». Si compra una acción a un precio muy por debajo de lo que cree que vale, incluso si pasado un tiempo se da cuenta que se ha equivocado, ese margen le protegerá. «El margen de seguridad es el secreto de la inversión», decía Graham, «pero como el futuro es incierto, hay que diversificar». Y finalmente, hablaba de la idea de que la bolsa es más que trozos de papel que intercambiar en base a la psicología del mercado. Que existe el valor intrínseco de una compañía. No es una receta. Es difícil determinarlo; uno se puede equivocar. De hecho, hay que operar entre un margen de precios. Como dije, Graham me iluminó. Encontré lo que buscaba. Desafortunadamente, pocos habían oído hablar de inversión en «valor» y costó que me dejaran un mandato para poder gestionar bajo esta filosofía. En 1978 descubrí las cartas de Warren Buffett para Berkshire Hathaway. Y tuve una segunda revelación. También era inversión en valor, ya que Buffett había sido alumno de Graham en la Columbia Business School, pero con sus propios matices. Buffett suele decir que prefiere tener una buena compañía a un precio cuestionable, que un negocio cuestionable a un buen precio. Para Buffett el margen de seguridad está más en la calidad. Busca negocios con una ventaja competitiva sostenible, lo que él llama «fosos». Eso es, al menos, igual de importante que un descuento frente al valor intrínseco.

¿Cómo fueron sus primeros pasos aplicando esa filosofía a la inversión?

En los 70 la inflación era alta a nivel global, lo que significó que fue una mala etapa para la renta variable. Las pequeñas compañías, especialmente en Europa continental, cotizaban con descuentos impresionantes. Me preguntaba en ese momento si había algo que me estaba perdiendo. Así que llamé a un gestor amigo. «Sí, tonto, claro que hay algo que te estás perdiendo. Y es que hasta que nosotros los locales no compremos tus pequeñas compañías francesas no van a subir», me dijo. Lo que era un disparate, claro. Simplemente significaba que al inversor «value» le tocaría ser incluso más paciente de lo normal.

Para un inversor «value» el punto dulce está en una buena compañía a un gran precio, pero ¿cuál de estos dos factores sacrificaría primero? 

El enfoque Buffett exige más tiempo y dedicación, porque requiere el ejercicio de juzgar. Es muy difícil determinar qué compañía mantendrá una ventaja competitiva. Y diría que, hoy en día, es incluso más complicado. Porque Internet es una fuerza disruptiva. Ya ha medio matado a la industria de los periódicos, a los comercios físicos... Hoy en día no es cuestión de elegir. Los requisitos que exige Graham solo se encuentran en algunas compañías pequeñas en la bolsa de Japón, Europa y EE.UU. La inversión basada en el valor funciona, pero lo hace solo con el paso del tiempo.

¿Qué sensación le da el mercado en estos momentos? ¿Hay complacencia o los mercados están reaccionando con cabeza?

Solo ha habido una vez en mis 55 años en esta industria cuando pensé que podríamos analizar cientos de empresas y no querer comprar nada: en los 80. Porque no solo teníamos una burbuja en la bolsa, sino también una burbuja inmobiliaria en Japón. Era distinto a los finales de los 90, porque por entonces aún había empresas de la «economía clásica», que cotizaban con descuento porque todo el mundo estaba persiguiendo el glamur de la tecnología. En el resto de los casos, estábamos en escenarios en los que, tras años de un mercado alcista, había pocas oportunidades; o tras años bajistas, cuando hay muchas. Recuerdo la famosa frase de Buffett en 1974, tras unos años malos como, lo fue 1973. Dijo que se sentía «como un hombre agotado en un harén». Se trata o bien de encontrar esa aguja en un pajar, o bien hay muchas oportunidades. Hoy en día, al menos en Estados Unidos, diría más bien que hay pocas. No quiere decir que el rally se vaya a terminar mañana. No es el caso de Europa y Japón, aunque hay poco potencial. Desde una perspectiva muy a largo plazo, me intriga la India, pero las valoraciones están caras. Diría que Asia, el este, está en auge, mientras que Occidente, el oeste, está cayendo. No significa que no hay valor en Occidente. Muchas compañías ya tienen negocios importantes en mercados emergentes. Cointreau vende gran parte de su coñac en China. Pero significa que uno deberá prestar más atención a lo que está pasando en Asia.

¿Cómo vivió esa etapa a finales de los noventa? Cuando ser contrarían con los valores tecnológicos le estaba lastrando el fondo.

Recuerdo una vez que me llamó uno de los intermediarios comerciales. Llevábamos tiempo quedándonos atrás y me pidió un ejemplo de lo que estábamos invirtiendo. En cuanto abrí la boca sabía que había metido la pata. Le hablé de Buderus, una empresa alemana que se dedica -aún hoy en día- a la fabricación de calderas. Cuando analizamos el sector, descubrimos que los dos mejores fabricantes de calderas eran alemanas. Uno era una empresa privada, así que compramos acciones de la segunda. En cuanto expliqué a lo que se dedicaba Buderus podía sentir su decepción al otro lado de la línea. ¿Qué podía ser más anticuado que un fabricante de calderas?

¿Invertiría en bitcoin?

No lo creo. Es una señal de los tiempos en los que estamos. Uno de los grandes problemas que tengo con el mercado actual es que nadie parece quejarse de los pasos completamente sin precedentes que han tomado los bancos centrales en los últimos años. ¿Cuál es la racionalidad detrás de prestar dinero sin nada a cambio? Es cierto que las medidas que se han tomado devolvieron la estabilidad en 2009, tanto a corto como a medio plazo. Claro que la pregunta que surge es si se ha comprometido la estabilidad a largo plazo. Nadie lo sabe, pero no parece que preocupe a los banqueros centrales o políticos. Me chocó cuando Ben Bernanke, el antecesor de Janet Yellen al frente de la Reserva Federal, tituló su libro «El valor de actuar». ¿Valor? La vía más fácil para un banco central es imprimir dinero. ¿Y qué hizo Bernanke? Hay varias señales en el mercado, como Bitcoin. La victoria de Trump también es uno de ellos.

¿Qué lectura extrae de la victoria de Donald Trump en Estados Unidos?

De todos los candidatos -quizás los otros han pasado demasiado tiempo en Washington- fue el único capaz de comprender que había un gran número de estadounidenses infelices con su futuro; que tenían miedo de perder su empleo a la robotización y a los inmigrantes. Ven cómo sus salarios no han mejorado en las últimas décadas. Quieren cambio. Pasó lo mismo en Italia, Alemania, Francia y Reino Unido. Las élites tradicionales han perdido su credibilidad. Por eso digo, hay señales, aquí y allá, que preocupan. No digo tener todo en liquidez. Digo que una combinación de liquidez, renta variable y oro sería lo razonable. ¡Olvídese de la renta fija!

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