25 de Mayo, 20:35 pm

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ACCIONES

Eléctricas y gasistas vuelven a hacer frente al riesgo regulatorio

Los últimos movimientos de la bolsa han dejado en un segundo plano las dinámicas que afectan individualmente a cada uno de los sectores. Y el sector eléctrico y gasista ha estado muy revolucionado estos últimos días. A la subida de las rentabilidades de los bonos, fenómeno que siempre penaliza a estas compañías por su elevada deuda y porque sus dividendos pierden competitividad frente a los crecientes cupones de la renta fija, se ha sumado la declaración de intenciones, al principio vía filtraciones, después con las palabras del propio ministro de Energía, Álvaro Nadal, en el Congreso, sobre el recorte de la remuneración que eléctricas y gasistas reciben por sus servicios de transporte y distribución, sometida a regulación. 

La primera cuestión estaba asumida por el mercado, debido al momento del ciclo en el que nos encontramos, y ya había llevado a Gesconsult, por ejemplo, a no recomendar el sector, ya que el incremento de los tipos de los bonos, como explica Gonzalo Sánchez, reduce el margen entre la remuneración y el coste financiero. Aunque también había visiones más optimistas sobre esta cuestión, como la de Jesús de Blas, de Bankoa Crédit Agricole, que considera que el impacto de las subidas de tipos es sólo psicológico, dado que estas empresas, aunque tienen mucha deuda, han hecho los deberes, se han refinanciado y han alargado sus vencimientos. Álvaro Navarro, de Intermoney Valores, sí señala la más estrecha relación que suele haber entre Red Eléctrica y Enagás y los precios de los bonos. 

En todo caso, los tipos de los bonos castigaron primero a estos sectores que al conjunto de los mercados. 

Lo que no se esperaba era que el Gobierno planteara recortar la remuneración y cambiar las reglas del juego antes de lo previsto. Y ello ha causado bastante desazón entre los analistas del sector. Así, Víctor Peiro, de GVC Gaesco Beka, señala que si bien se esperaban modificaciones, nadie auguraba que éstas se presentaran ahora, dado que el periodo de vigencia del actual régimen retributivo no vence hasta 2020, en el caso del gas, y hasta 2021, en el caso de la electricidad. «La última reforma se hizo para reducir el déficit de tarifa que se estaba acumulando, pero ahora no hacía falta tocar nada, dado que el sistema eléctrico está en equilibrio y el gasista se esperaba que llegara a esa situación este año», afirma Luis Padrón, de Ahorro Corporación. Álvaro Navarro, de Intermoney, coincide: precisa que sí cabría la opción de una revisión si hubiera una desviación respecto a los objetivos de la regulación, pero opina que en las circunstancias actuales nada justifica cambiar las reglas del juego. 

Incertidumbre regulatoria 

«El ajuste que se plantea crea incertidumbre regulatoria tras haberse realizado operaciones corporativas en el sector contando con un escenario concreto, con lo que podría haber reclamaciones por parte de las compañías», añade Padrón. Dado que no se advierte la necesidad de realizar estos ajustes, el experto de Ahorro Corporación plantea la posibilidad de que el Gobierno se haya embarcado en esta reforma inesperada por motivos electoralistas (ante las próximas citas con las urnas en 2019, municipales y autonómicas, y 2020, las generales, si no se adelantan) si es que lo que busca es reducir la factura eléctrica. Aunque puede ser difícil que saque adelante en el Congreso la ley ante las críticas que recibió el ministro esta semana por parte del PSOE y Ciudadanos. Con ello como apunta Ángel Pérez, de Renta 4, se ha dañado la confianza en el sector y de ahí el ajuste a la baja que ha sufrido en sus cotizaciones. «La incertidumbre regulatoria es algo que pesa mucho en el mercado y en el inversor extranjero, que puede escoger invertir en compañías similares pero de otros países ante las dudas existentes aquí. Genera desconfianza», añade Pérez. Y éste es un sector muy sensible al riesgo regulatorio, como apunta Álvaro Navarro, que se queja de que la forma de comunicar las posibles modificaciones del régimen de remuneraciones ha sido muy agresiva y también poco transparente y unilateral, sin hablar con las compañías. 

Ángel Pérez no se atreve a decir que el sector haya sobrerreaccionado con sus caídas en Bolsa. De hecho, considera que el primer impacto en las cotizaciones ha reflejado el aumento de la incertidumbre. Mientras, Luis Padrón afirma que los descensos han sido bastante proporcionales al posible daño que se les puede ocasionar con los recortes propuestos (de 50 millones de euros al año en las compañías gasistas, cantidad inferior a los 350 millones que trascendieron en un primer momento, corrección que ocasionó un rebote importante en Enagás y Gas Natural el jueves; y de 190 millones en las eléctricas). 

Víctor Peiro señala que son cifras asumibles por las compañías y que éstas no van a poner en riesgo su rentabilidad por dividendo por esta razón. Peiro calcula que, dependiendo de la empresa de la que se trate, el recorte que pueden sufrir en su ebitda (beneficio bruto de explotación) oscila entre el 3% y el 6%. 

Empresas más expuestas 

¿Cuáles pueden ser las empresas más afectadas? Al principio se puso el foco en Enagás y Gas Natural, por la agresividad de la cifra que trascendió y porque los recortes al gas fueron los primeros de los que se habló. Entre las dos, la más afectada, según Padrón, sería Enagás, porque su negocio es casi totalmente español. Aunque respecto a Gas Natural apunta que también estaría expuesta a los recortes que se aplicarán al negocio eléctrico, con lo que podrían surgir dudas respecto a su generación de caja, a la sostenibilidad del dividendo e incluso al interés por el 20% de su capital que ha puesto a la venta Repsol. Y Padrón añade una cuestión más: «Gas Natural aún tiene que anunciar el destino de los 3.300 millones que ha obtenido con ventas de activos». Se espera un dividendo que puede quedar comprometido. 

Si el recorte en la remuneración no es tan grande como se especuló al principio, si se parece más a los 50 millones declarados por Nadal, Navarro dice que podríamos ver una recuperación sobre todo en Enagás, ya que Gas Natural «es una empresa más compleja». «Puede haber una oportunidad de entrada, aunque persista el riesgo regulatorio», señala el experto de Intermoney. 

Jesús de Blas añade que si prosigue el castigo a Iberdrola o a Endesa no descarta comprar. Y plantea la posibilidad de fijar unos niveles de entrada razonables. Tanto una como otra compañía cuentan con analistas partidarios. Luis Padrón se queda con Iberdrola dado que su diversificación internacional la deja más protegida de lo que pueda ocurrir en España. Y no apuesta por ella únicamente porque esté en varios países, sino porque se encuentra en unos que son atractivos, como Estados Unidos, Reino Unido y Brasil, y porque en ellos cuenta con buenos activos. De ahí que Iberdrola muestre crecimientos por encima de los del sector en su conjunto. Ello, de acuerdo con Padrón, provoca que sea la opción más defensiva en estas circunstancias. Ángel Pérez tiene con recomendación de mantener a todo el sector con la única excepción de Iberdrola, en la que recomienda sobreponderar. Se apoya, además, en la incorporación de nueva producción y en que está pendiente la salida a Bolsa de su filial brasileña. 

A Navarro, además de Iberdrola, le gusta Acciona: no tiene negocio de distribución ni de transporte y queda al margen del castigo. 

Si tanto Pérez como Padrón señalan que Endesa les gusta menos por su total dependencia del mercado español, en lo que coincide con Red Eléctrica, -lo que la hace más sensible al riesgo regulatorio, según Navarro- y también por su mayor exposición a la energía nuclear y al carbón, Peiro es la que prefiere, por su baja deuda, porque no tiene riesgo divisa y por su elevado dividendo. 

Sea como sea al final como quede el sector, la sombra de la duda puede seguir pesando aún durante un tiempo. Porque quién les dice a los inversores que no puede volver a ocurrir lo mismo. Aunque, según Ángel Pérez, para el inversor de largo plazo, si la situación se normaliza, la recomendación sería de mantener. Pero Padrón cree que no se puede tomar una decisión sin saber lo que hay en realidad. Lo más razonable, para quien no esté invertido, es mantenerse al margen, y quien esté puede hacer plusvalías o esperar.

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