23 de Octubre, 12:35 pm
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MERCADOS

La renta fija enseña los dientes en el inicio de año

Los buenos datos económicos y los avisos de los bancos centrales aceleran el ajuste al alza en los intereses de los bonos. La única ventaja respecto a ciclos anteriores es que el techo en las rentabilidades está mucho más cerca.

Los analistas, en sus previsiones para este año, anticipaban un progresivo incremento de los tipos de los bonos, aunque con cierta volatilidad. Y durante los primeros compases del ejercicio eso es lo que estamos viendo, tanto subida de los intereses, como a veces ciertos pasos atrás. 

En los primeros cambios de 2018, parecía que el movimiento al alza en los rendimientos de la deuda (y por tanto la reducción de su valor) se iba a acelerar. A los buenos datos económicos se sumaban varios movimientos de los bancos centrales: la Reserva Federal confirmaba a través de sus documentos que este año habrá tres subidas de tipos de interés; el Banco de Japón reducía sus compras de bonos a más largo plazo, a partir de los diez años; y las actas de la última reunión del BCE y declaraciones de miembros de su consejo de gobierno, como Ardo Hansson, apuntaban a una posible estrategia de salida de su programa de expansión cuantitativa antes de lo previsto, incluso si la inflación no acaba de despertar. Asimismo, aunque después se desmintió, trascendió que técnicos chinos habían aconsejado que su país redujera las compras de deuda de Estados Unidos, lo que inyectó aún más nerviosismo en el mercado. 

Además, tal y como apuntan los expertos de Deutsche AM, había otro factor sobre la mesa y que ha estado recibiendo menos atención: «Durante casi dos años, las tasas de inflación implícita, derivadas de los valores de deuda vinculados a la inflación, han aumentado tanto en Alemania como en Estados Unidos. Los aumentos han sido moderados, pero bastante estables», señalan los expertos del banco alemán. 

Por todo ello, el repunte de los intereses de los bonos fue relativamente intenso. El de los títulos americanos a diez años ha pasado del 2,40 por ciento hasta alcanzar el 2,65, cota que es la más alta desde marzo de 2017. El de sus comparables alemanes ha avanzado desde el 0,40 hasta el 0,58 por ciento. 

Pero el movimiento no ha ido más allá. Los rendimientos de la deuda se han quedado paralizados. Porque a todos los acontecimientos que acabamos de relatar han seguido otras declaraciones que han buscado templar los ánimos, como las del vicepresidente del BCE, Vítor Constancio, que se muestra preocupado por la fuerte subida del euro, detrás de la que no ve fundamentales porque la inflación sigue, según declara, muy deprimida en Europa. Esto, de todas maneras, sólo pone de manifiesto que hay división de opiniones dentro del Eurobanco. Mario Draghi, su presidente, podría aclarar mañana mismo la posición oficial de la institución y, con ello, bien acentuar las subidas de los tipos, bien provocar una reversión en el último movimiento. 

Capítulo aparte merece la deuda española, con la prima de riesgo en mínimos desde 2010, debido a la mejora de la calificación crediticia decidida el pasado viernes por Fitch. España, con ello, supera la crisis de deuda, al menos en su cotización en el mercado secundario, como antes ya hizo Irlanda, y como aún tienen pendiente de lograr tanto Portugal como Italia. 

Otro factor que ha contribuido a bajar la velocidad de la tendencia al alza de los tipos de interés ha sido el propio Banco de Japón. Pese al movimiento del que hablamos antes, en la su reunión ordinaria de ayer, su gobernador, Haruhiko Kuroda, expresaba que aún es pronto para la retirada de estímulos.

¿Se acelera el proceso?

Pero, ¿podemos hablar de que ya este año vamos a ver las por unos ansiadas y por otros temidas subidas de los tipos de interés en los bonos? 

Los expertos de Deutsche Bank señalan que durante una década los pesimistas con el mercado de deuda han transmitido el temor de que los buenos tiempos no podían durar. Ahora, en su opinión, sí hay razones para pensar que podríamos estar en un punto de inflexión. ¿Pero hay que temer que este último acelerón en los rendimientos de los bonos vaya a más o se puede relajar y puede convertirse en una oportunidad de entrada a precios más atractivos?, ¿qué estrategia ha de adoptar el inversor?

Ignacio Victoriano, de Renta 4, comenta que, en el caso de la zona euro, lo que podría acelerar la subida de los tipos sería que el BCE confirmara la desvinculación del programa de expansión monetaria de la consecución del objetivo de inflación, es decir, que comunicara verbalmente tal decisión y que la aplicara acabando con el QE sí o sí en septiembre, sin aplicar la prórroga que muchos participantes en el mercado esperan que llegue hasta diciembre. 

Borja Gómez, de Inverseguros-Dunas Capital, señala que, si bien los datos de actividad invitan a endurecer la política monetaria, a nadie le interesa que el proceso sea muy rápido o muy brusco. No sólo porque la deuda sufriría, sino también porque el endeudamiento sigue siendo elevado en las economías. Y el terremoto tendría réplicas en la economía real y en los activos de riesgo, como las Bolsas. Pero no descarta que pueda haber movimientos de repuntes de los tipos que puedan durar días e incluso semanas, como hemos visto en los primeros compases del año. 

David Ardura, de Gesconsult, añade que si 2017 fue poco volátil debido a que los bancos centrales procuraron que así fuera, este año puede haber una volatilidad superior. El mercado ha de digerir, como recuerda Jim Leaviss, de M&G, que en este 2018 probablemente haya más vendedores que compradores de bonos.

Con mayor perspectiva, Gómez no cree que el movimiento al alza de los tipos vaya a ser muy importante. Ello porque, aunque el crecimiento económico sea elevado, la inflación sigue baja y si bien puede haber repuntes puntuales por efectos base, la subyacente sigue en el 0,9 por ciento. Y, pese a que el paro se reduce, los salarios siguen contenidos. Todo ello es compatible con su previsión de que este año el BCE finalizará las compras de bonos. Aunque sólo sea por cuestiones técnicas: por la carencia de oferta de deuda 'core'. 

Podemos ilustrar su previsión sobre los tipos de los bonos apuntando lo que ha ocurrido en Estados Unidos: allí el ciclo está mucho más adelantado, la Fed no sólo ha terminado las compras de activos, sino que además ha subido los tipos oficiales varias veces y se anticipa que lo haga otras tres este año y los intereses de los bonos, aunque han sufrido episodios de tensión, no han subido mucho. Con ello, se asume que los tipos de interés oficiales y, por tanto, la rentabilidad de la deuda, cuando se alcance el pico del ciclo, van a ser mucho más bajos que en los picos de anteriores ciclos. «Cuando la Fed iniciaba procesos de subidas del precio del dinero, acometía incrementos cada mes hasta que alcanzaba el que consideraba nivel óptimo; en este ciclo, está realizando aumentos una vez al trimestre, y ni siquiera», constata Gómez. 

A ello se une que, como recuerda David Ardura, de Gesconsult, el punto de partida de las rentabilidades es mucho más bajo que en ciclos anteriores. Y respecto a la limitación que impone en principio la inflación a la política monetaria, este experto afirma que sería posible pensar que los bancos centrales redujeran sus objetivos de inflación.

Estrategias ahora 

El riesgo de que suban los tipos y de que el precio de los bonos baje sigue muy presente, por lo que el inversor no se ha de confiar. Lo que ocurre es que el avance tiene un techo más cercano que en ciclos anteriores. Con ello coincide Félix López, de Atl Capital: «Olvidémonos de que los retornos de los bonos grado de inversión vuelvan a niveles del 4, del 5 o del 6 por ciento, al menos a corto y a medio plazo», afirma. «Factores estructurales van a impedir que los rendimientos suban 300 o 400 puntos básicos», añade. 

En un entorno de subidas de tipos y de mayor volatilidad por posibles cambios en la política monetaria, ¿qué estrategia aplicar en la renta fija? Borja Gómez es partidario de apostar por activos que cuidan el capital. Porque, según avisa Félix López, la estrategia de ir bajando calidad crediticia exigida en busca de cupones más generosos ha llegado al límite de sus posibilidades. «La mayor preocupación del inversor típico de deuda ha de ser no la rentabilidad de la inversión, sino su retorno», señala López. De hecho, no descarta la opción de estar en liquidez, aunque no remunere, dado que al menos con ella no se asume el riesgo de pérdida asociado en este momento del ciclo a la deuda. 

La apuesta, en este sentido, de Gómez está en las duraciones cortas. En Estados Unidos, apunta que puede ser interesante apostar por el bono a dos años, a un interesante 2 por ciento. Además, teniendo en cuenta que el actual tipo de cambio, con el euro tan apreciado, puede ayudar. En Europa, afirma, para conseguir esa misma rentabilidad hay que incrementar mucho el riesgo, apostando por bonos de alto rendimiento y por duraciones sensiblemente mayores. De todas maneras, no excluye la inversión en 'high yield', aunque con una aproximación prudente, es decir, escogiendo calificaciones 'BB' y dejando a un lado las 'B'. 

Dado que existe un límite a las subidas de los intereses de los bonos, ¿puede llegar un momento en que la deuda americana puede ser rentable a quien entre 'de nuevas' en la renta fija? Según Gómez, hay que esperar un tiempo prudente, hasta final de este año o principios de 2019, para tener algo más de perspectiva. El horizonte ofrece incertidumbres tanto respecto a la dimensión de las subidas de los tipos de interés como sobre la posible duración del ciclo económico y respecto a esto último, una curva americana de tipos casi invertida augura peores perspectivas de crecimiento para los próximos años.

Ahora mismo ve más oportunidades en los corporativos con cupones flotantes, que ayudan a conservar el capital. Y en la zona euro, si el año pasado su apuesta era Portugal, ahora las 'tires' han recogido ya la mejora macroeconómica y observa la posibilidad de que afloren oportunidades en la deuda italiana, ante el proceso electoral que se avecina y, así, cree que niveles en el diez años por encima del 2 por ciento pueden ser de entrada especulativa. 

David Ardura explica que él está apostando por duraciones cortas, cobertura de la curva alemana, bonos flotantes, bonos híbridos financiero porque la subida de los tipos de interés favorece a la banca y, sobre todo, una gestión muy activa. Afirma que el 90 por ciento de su cartera está formada por bonos corporativos y señala que en este contexto es fundamental el análisis para encontrar el emisor correcto y el tramo de la curva más idóneo. Y lanza una advertencia contra el 'high yield' europeo, con valoraciones tan extremas que paga menos que la deuda americana, lo cual considera una situación peligrosa ante eventos que puede haber en el horizonte. 

Ignacio Victoriano, por su parte, comenta que para todo el crédito éste puede ser un buen año: no anticipa ampliación de los diferenciales y tampoco prevé aumento de las tasas de impacto. Pero respecto a la renta fija corporativa, Leaviss comenta que la calidad del crédito con grado de inversión se ha deteriorado en los últimos años, lo que es especialmente importante con los diferenciales de crédito en los niveles actuales. Y también señala que el 'high yield' es más arriesgado ahora de lo que venía siendo en el pasado.

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