21 de Septiembre, 13:37 pm

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BANCOS CENTRALES

Las claves de la reuni髇 de Jackson Hole: los condicionantes y las inc骻nitas

Desde el a駉 1978, la Reserva Federal de Kansas organiza un simposio econ髆ico en el que participan los banqueros centrales m醩 importantes del mundo, adem醩 de ministros de finanzas, acad閙icos... La reuni髇 de Jackson Hole, que este a駉 tiene lugar entre el 24 y el 26 de agosto es mucho m醩 que los discursos que los banqueros centrales pronuncian, aunque la atenci髇 se centra en ellos.

La semana pasada, con la publicaci髇 de las actas de las 鷏timas reuniones de ambos bancos centrales,tuvimos un anticipo de las que ser醤 las claves de lo que podr韆n decir Janet Yellen y Mario Draghi. La primera, si sigue el guion de las 鷏timas actas de la Fed, podr韆 poner el foco en la escasa inflaci髇 y avisar, as, de que podr韆 no haber m醩 subidas de tipos este a駉, aunque s podr韆 anticipar el inicio de la reducci髇 del balance de la Reserva Federal. El segundo, por su parte, podr韆 destacar c髆o la fortaleza del euro puede poner en dificultades la recuperaci髇 del Viejo Continente, por lo que no convendr韆 tener mucha prisa en reducir las compras de bonos.

Las claves, por lo tanto, de sus discursos o, dicho de otra manera, los condicionantes de las decisiones de pol韙ica monetaria de ambos ser醤 sus perspectivas sobre la inflaci髇, sobre los tipos de cambio y tambi閚 sobre el crecimiento econ髆ico.

LOS CONDICIONANTES

La evoluci髇 de los precios. La inflaci髇 en Estados Unidos llevaba por encima del 2% desde diciembre de 2016, pero en mayo de este a駉 ca韆 de nuevo por debajo. Su 鷏tima lectura, correspondiente al mes de julio, mostr un crecimiento interanual de los precios del 1,7% (id閚tica cifra la subyacente). La inflaci髇 americana no logra estar sostenidamente sobre el 2%. Y eso preocupa a la Fed, como ha manifestado expresamente.

La inflaci髇 en Europa s髄o logr situarse en el 2% en febrero de 2017, su nivel m醩 alto desde enero de 2013. Pero a partir de entonces ha flaqueado y seg鷑 el 鷏timo dato publicado, de julio, los precios suben a una tasa interanual de apenas el 1,3%, con la subyacente en el 1,2%. Tal y como afirma Christopher Dembik, jefe de an醠isis macro de Saxo Bank, "s髄o cuatro pa韘es cuyo PIB es igual al 4% de la UE (Lituania, Estonia, Letonia y Austria) tienen una inflaci髇 cercana al objetivo del BCE de 'cerca, pero por debajo del 2%". Adem醩, la inflaci髇 europea, como explica Dembik, se ha conducido por factores externos, como el petr髄eo, no por los internos, es decir, no por el mercado de trabajo u otros factores de econom韆 interna.

La situaci髇 de la inflaci髇, por tanto, no pone presi髇 sobre los bancos centrales para que endurezcan su pol韙ica monetaria.

Los tipos de cambio. El euro, cuya fortaleza es una fuente reconocida de preocupaci髇 para el Banco Central Europeo, se ha apreciado contra el d髄ar este a駉 desde niveles de 1,04 unidades hasta superar la cota de 1,18 unidades, es decir, acumula una subida del 13,5% desde enero. El euro no estaba en estos niveles desde principios del a駉 2015, pero en ese momento ven韆 de niveles muy superiores: en 2014 hab韆 rozado la cota de 1,40 d髄ares. 縎on niveles de cerca de 1,20 unidades lo suficientemente preocupantes como para que el BCE frene en la normalizaci髇 de la pol韙ica monetaria?, 縯iene miedo Draghi a un fortalecimiento a鷑 superior de la divisa comunitaria como consecuencia de la buena marcha de la econom韆 en el Viejo Continente?

De acuerdo con Dembik, por lo que se ha dicho de la inflaci髇 y del euro, "es muy probable que el BCE se vea obligado a revisar sus previsiones de inflaci髇 y tenga que mantener su pol韙ica monetaria laxa mucho m醩 tiempo del esperado por el consejo de gobierno".

El PIB. En cuanto al crecimiento econ髆ico, Estados Unidos, de acuerdo con el dato adelantado del PIB del segundo trimestre, crece a una tasa trimestral anualizada del 2,6%, lo que supone una aceleraci髇 respecto al primer trimestre (1,4%). Adem醩, ello con una potent韘ima creaci髇 de empleo en el 鷏timo mes del que tenemos noticias, julio, cuando 209.000 americanos encontraron un puesto de trabajo, por encima de los 180.000 previstos, para situarse la tasa de paro en el 4,3%.

La econom韆 de la zona euro llevaba creciendo a tasas interanuales cercanas al 2% desde el primer trimestre de 2015. En el segundo trimestre de 2017, hemos visto una expansi髇 del 2,2%, la mayor desde el primer trimestre de 2011. Aunque, m醩 que esa cifra, lo que los analistas han valorado de este 鷏timo trimestre ha sido que el crecimiento se haya extendido por pr醕ticamente todos los pa韘es europeos.

El crecimiento, pues, ni en EE.UU. ni en Europa parece ser un inconveniente para acometer decisiones de endurecimiento de pol韙ica monetaria. Aunque, en todo caso, habr que escuchar el diagn髎tico de los dos banqueros centrales para poder anticipar lo que pueden hacer a partir del mes de septiembre, si es que sus mensajes no ofrecen detalles espec韋icos sobre las medidas que van a adoptar.

La estabilidad financiera. Se habla menos de ello, pero es algo que los bancos centrales vigilan muy de cerca: 縮on las condiciones de financiaci髇 excesivamente laxas y pueden estar creando riesgos en el sistema?, 縧a crisis soberana que hizo necesaria la intervenci髇 del BCE se puede dar por zanjada y hace ya innecesarios los est韒ulos?

LAS INC覩NITAS

El programa de compra de bonos del BCE.燯na baja inflaci髇 y un euro fuerte pueden no impedir que Mario Draghi anuncie alguna reducci髇 de las compras de activos, presionado porque el volumen de deuda elegible en Europa no es demasiado grande.

El presidente del BCE no va a Jackson Hole desde hace tres a駉s. La 鷏tima vez que fue, como recuerda Dembik, explic su programa compra de bonos, defendiendo que los diferenciales de rentabilidad de las deudas europeas lo requer韆n. Ahora esa justificaci髇, con la normalizaci髇 de los tipos de los bonos en el Viejo Continente, ha desaparecido. 縑uelve Draghi a Jackson Hole para anunciar el principio del fin del QE? Si es as, los inversores han de tener en consideraci髇 no s髄o el volumen del recorte, sino tambi閚 c髆o se reparte la reducci髇 entre bonos soberanos y corporativos para anticipar su comportamiento en el mercado. Si Draghi anticipa la reducci髇 de las compras esta semana, pero no da detalles, atenci髇 a la reuni髇 del BCE de septiembre, que tendr lugar el 7 de septiembre.

"Hace tres a駉s, Draghi aprovech su intervenci髇 para se馻lar que hab韆 que hacer m醩 para impulsar la econom韆 de la zona euro. Unos meses m醩 tarde, en enero de 2015, el BCE anunciaba sus medidas de est韒ulo", recuerda Roberto Berzal, de Orey Financial. Ahora, "el mercado espera que en la reuni髇 del 7 de septiembre el BCE adelante sus planes para ir reduciendo paulatinamente las medidas de est韒ulo". Pero, de acuerdo con Berzal, "muy probablemente la retirada del programa de compra de activos no se empiece a implementar hasta enero del a駉 que viene pero, con cierta antelaci髇, el BCE tendr que comunicar c髆o visualiza esta salida".

Seg鷑 los expertos de Deutsche Bank, las condiciones macro y las futuras reinversiones de vencimientos apoyan una reducci髇 del ritmo de compras. Un euro fuerte y una evoluci髇 incierta de la inflaci髇 son argumentos en contra del final del QE y justifican la reapertura del debate sobre la velocidad del recorte de las compras. En su opini髇, el 'tapering' (progresiva reducci髇 del ritmo de compra de activos) podr韆 anunciarse en el mes de octubre. "Las informaciones esta semana muestran bajas expectativas respecto al discurso de Mario Draghi en Jackson Hole, dado que apuntan que no dar nuevas indicaciones sobre las pr髕imas decisiones pol韙icas. Ello refuerza nuestra visi髇 de que el siguiente paso relevante en la comunicaci髇 del BCE, la decisi髇 sobre el 'tapering', tendr lugar en la reuni髇 del mes de octubre", explican los expertos de Deutsche Bank. Por eso, creen que en Jackson Hole hay que prestar m醩 atenci髇 a Yellen que a Draghi.

Draghi tambi閚 podr韆 mencionar cu醠es son sus planes para los tipos de inter閟, tanto para el precio oficial del dinero como para el tipo de dep髎ito. Porque en alguna ocasi髇 se ha mencionado que los tipos de inter閟 podr韆n tocarse antes de que finalizase el programa de compra de activos.

Los tipos en Estados Unidos. La gran inc骻nita de los mercados ahora mismo est en si va a haber otra subida del precio del dinero este a駉 por parte de la Fed, o no, tras los dos que ha habido ya este a駉, en marzo y en junio, y las otras dos que hubo con anterioridad (diciembre de 2016 y diciembre de 2015). "El retroceso de la inflaci髇 y el atasco en la materializaci髇 de los est韒ulos fiscales podr韆n llevar a la Fed a ralentizar el ritmo de subida de tipos que ten韆 marcado inicialmente. Si bien Janet Yellen llev a cabo un discurso moderado en su comparecencia de junio, en la cual resalt las fortalezas de la econom韆 americana, pero tambi閚 puso el foco en las debilidades de la misma, todo parece indicar que el discurso podr韆 ser de nuevo conservador", se馻la Berzal, aunque tambi閚 apunta: "Pero hay que estar atentos, ya que en las 鷏timas semanas hemos asistido a una fuerte depreciaci髇 de la divisa americana, motivada principalmente por las pol韙icas del presidente Donald Trump, con lo que podr韆mos ver un discurso algo m醩 agresivo de lo normal por parte de Yellen para intentar dar ox韌eno al d髄ar".

Seg鷑 comenta Berzal, cada vez m醩 voces de la Fed se han mostrado partidarias de que no haya pr髕imamente un incremento del precio del dinero, por lo que lo m醩 probable es que, de haber una subida de tipos en lo que queda de a駉, 閟ta tenga lugar en la reuni髇 del 13 de diciembre. Seg鷑 los expertos de Deutsche Bank, la probabilidad de una subida de los tipos de inter閟 en Estados Unidos en diciembre es de un 60%.

El balance de la Fed. Despu閟 de varias rondas de compras de activos desde el estallido de la crisis financiera, el balance de la Reserva Federal norteamericana asciende a los 4,5 billones de d髄ares. Janet Yellen ha insistido en que hay que comenzar a reducirlo. Berzal se馻la que este proceso podr韆 comenzar el pr髕imo mes de octubre. Este experto recuerda el esquema planteado: la instituci髇 dejar que venzan cada mes 6.000 y 4.000 millones de d髄ares en bonos del Tesoro de EE.UU. y deuda respaldada por activos (ahora se reinvierten los vencimientos). Luego ese volumen aumentar en 10.000 millones cada tres meses, manteniendo la proporci髇 de cada activo, hasta llegar a 50.000 millones. Lo que no se sabe es hasta qu tama駉 se quiere reducir el tama駉 del balance, aunque muy probablemente al final de todo el proceso ser m醩 grande que antes del estallido de la crisis financiera.

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