En muy pocos días la percepción del riesgo en los mercados financieros ha pasado rápidamente de la liquidez a la solvencia, para finalmente, gracias a una iniciativa rápida y decisiva de la Fed, volver a la liquidez. El conjunto de medidas aplicadas por Ben Bernanke ha dado a entender con claridad que la Fed tiene la firme intención de impedir que la crisis se convierta en un riesgo de solvencia que amenazaría a las grandes instituciones financieras. En este sentido, el éxito de las nuevas medidas está fuera de duda.

La apertura de una nueva línea de crédito directa a los especialistas en valores del Tesoro (primary dealers ), a un tipo de interés 25 puntos básicos más alto que el de los fondos federales, ha sido una buena ayuda en este sentido, pero no ha sido el único factor importante. La Reserva Federal ha ampliado además el abanico de instrumentos aceptados como garantía para incluir los bonos investment grade y los valores respaldados por créditos hipotecarios residenciales (RMBS, en sus iniciales en inglés).

De este modo, ha suavizado notablemente las dificultades del sector financiero y ha contribuido a atajar la crisis de liquidez. Entre otras iniciativas importantes figura la reducción en las limitaciones a los ratios financieros para los emisores de valores de crédito respaldados por créditos hipotecarios, que dispondrán en adelante de mayor capacidad para estabilizar un mercado directamente afectado por la crisis de los préstamos subprime Estas medidas, unidas a un recorte considerable del tipo de interés, han contribuido a estabilizar provisionalmente los mercados de crédito y han favorecido una disminución parcial de las primas de riesgo de las instituciones financieras, por lo menos en el mercado de derivados de crédito.

Sin embargo, teniendo en cuenta las primas de riesgo ofrecidas por los mercados de crédito, lo más sorprendente es el nivel del grado de incumplimiento implícito, incluso con los diferenciales actuales. El nivel actual del índice principal iTraxx, referido a valores con una calificación media BBB+, implica un grado de incumplimiento acumulado en un horizonte de cinco años que multiplica por dos, aproximadamente, el peor nivel alcanzado en los últimos veinticinco años.

Los factores negativos siguen incuestionablemente presentes en el terreno del crédito: los mercados secundarios del sector privado no muestran más que pequeños movimientos y una liquidez muy limitada. Las presiones vendedores procedentes de inversores con elevado endeudamiento han disminuido ligeramente, después de que la cancelación de la mayor parte de las operaciones realizadas con endeudamiento haya aumentado los diferenciales durante el mes de febrero y la primera quincena de marzo, pero la demanda de crédito estructurado se mantiene bastante controlada. Los mercados de renta fija privada han reanudado en parte su actividad muy recientemente.

Las primas de riesgo ofrecidas por las nuevas emisiones son bastante elevadas en comparación a las de los mercados de derivados de crédito y de un mercado secundario cuya liquidez sigue siendo escasa, lo que se explica por una persistente y elevada aversión al riesgo y un cierto reequilibrio de los mercados secundarios.

La disminución del endeudamiento, costosa todavía a corto plazo, ha sido la principal razón de la exagerada reacción de las valoraciones que, en el segmento de investment grade , señalan un escenario igual al peor de los sufridos en las últimas décadas.

Con las expectativas de una desaceleración de la macroeconomía y un deterioro del crecimiento del beneficio, los diferenciales de crédito ofrecen todavía la perspectiva de unas valoraciones atractivas a medio y largo plazo, pero con exposición a volatilidad a corto plazo. Aunque entre los valores del sector financiero, desde el punto de vista de valoración, la situación aboga a favor del crédito, tanto el desendeudamiento en curso como las actuales variaciones en los fundamentos hacia modelos de negocio más defensivos, se orientan en la misma dirección positiva.

Aunque continúan estando afectados por muchos asuntos todavía sin respuesta, especialmente la factura total definitiva de su exposición en los instrumentos derivados y en los préstamos subprime , los bancos, a través de aumentos de capital y de la disminución de la recompra de acciones y la distribución de dividendos, aceleran el ritmo de sus iniciativas favorables a los titulares de obligaciones, al mismo tiempo que prestan más atención a empresas con perfiles más tradicionales y defensivos.

Esta tendencia tendrá su coste a corto plazo ya que pasa necesariamente por una disminución de los activos, pero es posible que consiga disminuir el riesgo sistémico con el consiguiente aumento del atractivo de las valoraciones actuales en un horizonte comprendido entre el medio y el largo plazo.