La corrección en los mercados ha sido sustancial. Desde finales de octubre, el S&P ha caído más de un 15%, con descensos similares en Europa, y el Reino Unido. La bolsa japonesa bajó más de un 25%. Estos recortes son todos lógicos en mercados bajistas, lo que ha sido evidente desde el otoño.

¿Qué provocó los recortes?

Ha habido tres razones principales para estos recortes. Inicialmente las preocupaciones se centraban en las deudas bancarias asociadas con las hipotecas sub-prime y, más recientemente, a otras exposiciones. Tales preocupaciones continúan en el mercado. Además, han aparecido otros dos factores, como evidencia la debilidad de los mercados más allá de las empresas puramente financieras; no se ha salvado de los recortes ningún sector. El primer factor adverso ha sido la percepción creciente del riesgo de una recesión en EEUU y las posibles consecuencias de la misma en el crecimiento mundial. Tal suceso  habría estado asociado con un fuerte retroceso de los beneficios empresariales.

El segundo factor habría sido una simple capitulación i.e. los inversores saliendo del mercado al empezar a ver los descensos. Los importantes recortes provocados por noticias pequeñas con volúmenes sustanciales son indicativos de una amplia pérdida de la confianza en la renta variable como activo.

¿Qué implica esto para las valoraciones?

No creemos que estos descensos sean el resultados de precios elevados en la renta variable. En nuestra opinión, las acciones no están caras para empezar, y con los últimos recortes han caído a niveles que podríamos considerar como 'baratos' ¿Cuál es la evidencia? El ratio del PER global de la renta variable es el más bajo de los últimos quince años y está en línea con los niveles de la recesión de los primeros 90, aunque las valoraciones de Europa y el Reino Unido son inferiores en este contexto comparadas con las de EEUU. Desde esta perspectiva, las acciones ya están acercándose a precios que reflejen un entorno de recesión.

Una de las debilidades de esta medida de valoración es que el nivel de beneficios es ahora muy alto comparado con la tendencia a largo plazo, limitando en consecuencia el alcance de los beneficios futuros. Si utilizamos estimaciones de tendencia más que de beneficios para valorar los mercados, los precios están cerca de los niveles de 2002/3, pero no han llegado todavía allí. Con esta medición, la renta variable refleja parcial, pero no totalmente, un escenario de recesión.

Por último, podemos mirar los precios de las acciones comparados con los de los bonos; en otras palabras, medir la prima de riesgo de los mercados. El mensaje es impactante: para todos los mercados, las acciones están a precios excepcionales ? en otras palabras, la prima de riesgo es alta - en línea o por encima de los niveles alcanzados en el periodo 2002-3. La advertencia aquí es que se nos muestra la perspectiva conjunta de los retornos rv/rf más que los retornos de la rf o la rv por separado. No obstante, el mensaje es claro: todavía es evidente un riesgo significativo en los precios para los beneficios empresariales.

Sabemos que los precios en sí mismos son de poca ayuda. También sabemos que los precios baratos pueden ser más baratos. Sin embargo, el mejor punto para empezar es aquel en el que los mercados estén mejor valorados que durante el mercado bajista de 2002/3.

¿Es posible que se produzca un rally?

Desde una perspectiva táctica, varios indicadores sugieren la derrota y el pánico vendedor ? normalmente un señal de giro más que de continuación a corto plazo. Por ejemplo, todos los mercados parecen muy sobrevendidos. Además, nuestras estimaciones sobre aversión al riesgo están cerca o por encima de los niveles vistos en anteriores periodos de sobreventa en los que los mercados se han girado.

Desde esta perspectiva, ya se dan las condiciones necesarias para que el mercado se estabilice y un rebote podría estar en camino. pero, ¿Es el entorno financiero global suficiente como para generar un rally justificado y mantenido? Esto dependerá  de cómo evolucionen los mercados crediticios y la macroeconomía.

Así que, ¿A dónde van los mercados desde aquí? Hay dos placas tectónicas que están afectando a los mercados globales hoy por hoy. Lo positivo es el entorno favorable a los precios y el potencial de que se realicen políticas reflacionarias; las negativas son un entorno cíclico muy complicado para las economías y los beneficios corporativos. El choque de estas placas seguirá provocando un alto nivel de volatilidad, dependiendo de cuál es el más fuerte en cada momento. Hay riesgos materiales para la renta variable hoy por hoy, pero también apoyos significativos. Creemos, por tanto, que es sensato comprar a estos niveles. Sin embargo, somos realistas sobre el nivel de las ganancias a conseguir y que los retornos positivos estarán acompañados por un alto nivel de volatilidad.