20 de Octubre, 05:17 am
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análisis fundamental

Técnicas Reunidas: ¿Qué precio deberíamos pagar por las acciones?

Técnicas Reunidas (TRE) presentó los resultados del primer trimestre 2018 el día 14 de mayoayo. El beneficio trimestral fue 0,3 millones de euros, un 99% inferior al obtenido en el primer trimestre de 2017. El año 2017 tampoco fue bueno para Técnicas Reunidas, se produjeron anulaciones de proyectos y retrasos en el arranque de otros, sin embargo, en el informe anual eran optimistas: "Actualmente, Técnicas Reunidas visualiza unas perspectivas muy positivas por el sólido ciclo inversor que se presenta en el sector y por el fortalecimiento de su posición industrial en los últimos años." En el informe del 1T 2018 siguen optimistas: "Si 2017 fue un año de cancelaciones y retrasos de proyectos, 2018 es un año de lanzamiento de los proyectos ya firmados, por lo que hemos arrancado 2018 de manera sólida, pero a un ritmo lento." 

Sin embargo, las previsiones anuales contenidas en el informe del primer trimestre de 2018 sitúan a Técnicas Reunidas algo peor que en 2017 y siguen señalando dos problemas: por una parte los retrasos y cancelaciones de proyectos y por otra la dificultad para recuperar sobrecostes en las últimas fases de algunos proyectos.Parece que el problema más importante son los retrasos, sin embargo esto es algo coyuntural y es cuestión de tiempo. El gran problema de Técnicas Reunidas son las dificultades para recuperar los "sobrecostes" y las consecuencias pueden ser realmente graves.

Técnicas Reunidas está en una situación comprometida provocada por lo que llaman "dificultades en recuperar sobrecostes" y para entenderlo hay que echar un poco la vista atrás y ver lo que ha ocurrido estos últimos años. La empresa obtiene el 90% de sus ingresos de obras relacionadas con el petróleo y las que ha estado ejecutando estos últimos años, fueron proyectadas en los años en que el precio del petróleo estaba en niveles muy elevados. A principios del año 2014 el precio del petróleo estaba por encima de los 100$ y a finales de 2015 estaba en 35$. Los ingresos de Técnicas Reunidas han aumentado constantemente alrededor del 10% anual, con precios altos y con precios bajos del petróleo. Los resultados han tenido oscilaciones pero siempre han sido positivos, sin embargo, los flujos de explotación han sido negativos o muy bajos. Hay un motivo para que ocurra esto y todo está correlacionado. Es lo que vamos a ver, pero antes hay que situarse.

En general, las empresas de construcción, cuando se les adjudica una obra han hecho bajas importantes sobre precio de salida y eso supone que, en principio, normalmente van a tener pérdidas con la obra adjudicada. Las obras las "salvan" con modificados al proyecto inicial. Unas veces se solucionan durante la obra y otras se dejan pendientes para la liquidación, al final de la ejecución. Estos modificados, para poder ser certificados y cobrados, requieren la aprobación técnica y económica por parte de la propiedad, además de la correspondiente dotación presupuestaria. 

En épocas de petróleo caro, las propiedades están más predispuestas a aceptar modificados, pero en estos últimos años de petróleo barato, la entrada de dinero en sus arcas ha sido escasa y en consecuencia, la tramitación de los modificados tiende a ralentizarse.

La obra ejecutada pero no certificada porque no ha sido aprobada, se da como ingreso en la cuenta de explotación y por eso los ingresos de Técnicas Reunidas han ido en aumento constante todos los años, con petróleo caro y con petróleo barato. Esta producción que se ha dado como ingreso y ha afectado a los resultados, pero que todavía no ha sido aprobada por la propiedad, se refleja en una cuenta muy importante para las constructoras: "Producción Pendiente de Certificar". Su saldo en 2014 era de 730M€, eran los tiempos en que el precio del petróleo estaba por los 100$, pero a final del año 2015, con el precio del petróleo en 35$ el saldo pendiente de certificar aumentó en un solo año hasta los 1.660M€ y a final del año 2017 está en 1.922M€. En el 1T 2018 no se sabe porque esta información no está en el informe.

Estos saldos, significan que TRE se ha dado ingresos por importe de casi 2.000M€ que no han sido aprobados por la propiedad. La tasa de conversión histórica de TRE de estos saldos está alrededor del 100% por lo que, en circunstancias normales deberíamos considerar una probabilidad muy alta de que sean aprobados, pero la ejecución de las obras que han provocado los modificados se ha producido en unas circunstancias que no son normales, con precios del petróleo muy bajos y con propiedades que tienen mermados sus ingresos y no están predispuestas a aceptar los modificados que suponen mayores pagos. En el mejor de los casos, tienden a aplazar su aprobación. 

Si al final son aprobados, como ya han afectado a los resultados, no van a provocar aumentos de beneficios, en cambio si no se aprueban en todo o en parte, la parte que no se apruebe, irá directamente a pérdidas y esto supone un riesgo de 2.000M€ en una empresa que gana 150M€ en los años buenos. Cuando Técnicas Reunidas dice que están teniendo dificultades para recuperar sobrecostes en algunos proyectos, está diciendo que tiene dificultades para cobrar 2.000M€, en todo o en parte. Mientras no se aprueban estos modificados, ni se certifica ni se cobra la producción ejecutada y esto puede durar años, en cambio, los costes asociados a esa producción siguen los cauces normales y se van pagando según los plazos de pago establecidos entre TRE y sus proveedores.

Este ha sido el motivo por el que Técnicas Reunidas ha tenido flujos de explotación negativos. Si paga los gastos y no cobra los ingresos, no hay dinero y la consecuencia es evidente, la deuda ha ido en aumento desde 2014 de forma que mientras a finales de 2013 tenía unos pasivos financieros de 57M€, en el año 2017 ascienden a 415M€. En cuatro años, ha multiplicado por 7 su deuda, a pesar de haber reducido las inversiones en CAPEX.

No es el único problema de Técnicas Reunidas que viene arrastrado de estos años.Pendientes de cobro antiguos. En el informe de 2017 tenía impagados por importe de 233,7M€ de los cuales 133M€ habían vencido hacía más de seis meses. Las provisiones son insignificantes y gran parte de ellos podrían afectar a los resultados.

Reclamación de la Hacienda española por importe de 136M€ más intereses. Técnicas Reunidas tiene depositados avales por el principal más 28,6M€ de intereses, pero no tiene dotación alguna porque están seguros de que la razón está de su parte. Sin embargo, todos los recursos que han presentado les han sido rechazados. De no haber cambios deberán dotar o pagar y significaría unos 165M€ directamente a perdidas.

No todo es negativo, tienen activos por impuestos diferidos por importe de 255M€ que se pueden compensar, pero hay un problema. De ellos, 173M€ tiene derecho a compensarlos con el impuesto sobre beneficios en España. En España obtiene unos ingresos anuales inferiores a 100M€ y el margen de explotación es del 2-5%. No van a poder generar suficientes beneficios en España, como para compensar este importe.

Al final, para valorar Técnicas Reunidas, es fundamental que acote las "dificultades para recuperar sobrecostes". Se trata de unos 2.000M€ en los que cualquier importe que no sea aceptado, irá directamente a perdidas; si no soluciona un 1% serán 20M€ de pérdidas, si no soluciona un 10%, serán 200M€ y si la cantidad no resuelta es mayor, el futuro de Técnicas Reunidas podría verse comprometido. OHL tuvo el mismo problema en 2014, cuando cotizaba a 20€/Acc y no fue capaz de resolverlo. Duro Felguera también lo tuvo cuando cotizaba cerca de 5€/Acc. Cada empresa es un mundo y tiene distintas armas para defenderse, pero el problema es el mismo.

El precio que se puede pagar por Técnicas Reunidas, depende de la evolución futura de los proyectos, pero debe acotar el problema para saber que parte de los 2.000M€ está en riesgo de pasar a perdidas. Esta situación requiere una solución urgente, si lo soluciona se pueden pagar 35€/Acc por TRE, pero si no lo soluciona, hay que abrir un abanico de precios entre 35€/Acc y 0€/Acc que puede parecer exagerado, pero no se trata de una enfermedad que se cura con unas pastillas, de esto se muere. 

Pero esta es mi opinión, no es una recomendación. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.

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