13 de Diciembre, 05:58 am

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análisis fudnamental

¿Como ha aumentado Bankinter el margen de intereses en un entorno de tipos negativos?

Bankinter es un banco que ha vivido la crisis, en parte, de forma diferente al resto de entidades financieras. Como todos, ha aumentado los fondos propios, en su caso multiplicándolos por 2,3 y en esa misma proporción ha aumentado el número de acciones. Han sido requisitos exigidos por el regulador que, en realidad, no han servido para nada, salvo para diluir al accionista pues, prácticamente todos se han saneado con cargo a sus propios resultados, sin necesidad de recurrir al capital. 

A diferencia del resto de bancos, Bankinter no tenía mucho que sanear, ello ha provocado que desde 2013 iniciara la reducción del coste por deterioro y los beneficios aumentaran más que en el resto de bancos. De rebote, la cotización respondió con PERs de entre 15-20, mientras el resto de bancos estaban en PER 10 o menor, pero ahora mismo, mientras el resto de bancos tienen pendiente la reducción de saneamientos que les puede llevar a doblar los beneficios, Bankinter, ese recorrido ya lo ha hecho.

Bankinter es un banco muy rentable pero, especialmente en los bancos, mas beneficio equivale a asumir más riesgo. Su negocio normal lo tiene excesivamente explotado y difícilmente puede crecer mucho más, no obstante, la compra en Portugal a Barclays que consolida desde el 1/4/2016, le ha permitido aumentar su base de clientes y le ha proporcionado la capacidad para crecer que le faltaba, aunque eso necesita su tiempo.

Este año, con la primera información publicada daba la sensación de que había obtenido unos resultados superiores en un 30% a los de 2015 (490,1 millones contra 375,9 millones en 2015) y parecía extraño que hubiera conseguido rentabilizar tanto y tan rápido la adquisición en Portugal. 

¿Qué ha ocurrido en Bankinter para que haya crecido tanto su beneficio en 2016?

En Bankinter, el negocio procede del Margen de Intereses en un 55-57%, de las comisiones en un 20-22%, un 4% de las operaciones financieras y un 18-19% de los seguros (Línea Directa).

El margen de intereses ha aumentado un 12,6%, las comisiones un 22,3%, las operaciones financieras un 8,6%, los seguros un 3% y otros un -2%. Con esto llegamos al Margen Bruto con un aumento del 9,5%. Hasta aquí, todo correcto, la incorporación del negocio de Portugal y la gestión, ha tenido su efecto en el crecimiento, pero el Margen Bruto nos compara los ingresos con los costes directos y en consecuencia falta incluir los costes indirectos. Si seguimos descendiendo por la Cuenta de Explotación vemos que los Gastos de Administración han aumentado un 20,6% y esto nos lleva a un aumento de solo un 2,4% en el Resultado de Explotación. La sorpresa se produce cuando vemos que el Resultado antes de Impuestos, partiendo de solo un 2,4%, aumenta un 30,1% y el Beneficio neto también. 

¿Qué ha pasado para que se produzca ese gran aumento en el beneficio neto?

Bankinter ha contabilizado un beneficio extraordinario por importe de 145,1 millones;  de no haberlo hecho, el beneficio neto hubiera sido de 382 millones, en vez de los 490 millones de los que ha informado y el aumento del resultado (incluyendo la aportación de Portugal) hubiera sido solamente del 1,6% superior al de 2015, en vez del 30%.

Para un inversor, es importante saber si los beneficios son extraordinarios para separarlos de los ordinarios que, como su nombre indica, se producen una vez y no volverán a producirse. 

¿De dónde procede el beneficio extraordinario que ha obtenido Bankinter?

Estos 145,1 millones son un fondo de comercio negativo, consecuencia de la compra en Portugal y solo se trata de un apunte contable. Cuando una empresa compra otra empresa, si paga más que su valor contable, se origina un fondo de comercio y la diferencia se contabiliza como un activo intangible, pero no afecta al resultado; en cambio, si la empresa compradora paga menos que su valor contable, se origina un fondo de comercio negativo y en este caso sí afecta al resultado, es decir, que lo que hace la contabilidad es permitir que la empresa obtenga un beneficio en el momento de la compra. Eso no tiene ningún sentido económico, no obstante es correcto contabilizarlo de esa forma y así lo ha hecho Bankinter, pero ese ha sido el único motivo por el que ha obtenido en 2016 un resultado superior al de 2015 en un 30%.

A pesar de lo anterior, Bankinter está relativamente bien gestionada. En el anterior artículo decía que, en el BBVA, los tipos negativos influían en un pequeño porcentaje del negocio y no afectaban a sus resultados, pero Bankinter tiene todo su negocio en la zona euro y los tipos negativos le influyen en el 100% de los créditos a tipo variable, sin embargo, el Margen de Intereses ha mejorado en 109,6 millones de euros, de los cuales 65,2 milliones los aporta Portugal.

¿Qué ha hecho Bankinter para aumentar el margen de intereses, en un entorno de tipos negativos que afectan al 100% de su negocio?  La semana pasada me comprometí a hablar sobre las combinaciones que hacen los bancos con las fuentes de financiación y los destinos de la inversión, teniendo en cuenta los tipos, los plazos y los colchones de liquidez. Voy a intentar explicar lo que, en mi opinión, ha hecho Bankinter para obtener el Margen de Intereses que ha obtenido, a pesar de las difíciles circunstancias que ha tenido en 2016 por los tipos negativos.

Para situarnos, un concepto básico: los tipos de interés varían en función del plazo, tanto de las inversiones como de los recursos, de forma que tanto una inversión como un depósito, si es a mayor plazo tendrá mayor tipo de interés y si es a menos plazo, el tipo será menor. Por lo tanto, si financiamos las inversiones a largo, con recursos a corto, obtendremos mayor rentabilidad aunque, estaremos asumiendo mayor riesgo.

Todos los bancos dividen el tiempo en períodos y para cada período tienen una relación distinta entre recursos e inversiones. Todos los bancos españoles tienen cubiertas hasta un año todas sus inversiones con recursos suficientes, de hecho tienen más recursos que inversiones, es decir, tienen un colchón para cada uno de los plazos que les garantiza el poder hacer frente a todos los vencimientos, ese colchón significa que tienen pasivos remunerados que, al no estar invertidos, no les proporcionan rendimiento alguno, pero les dan seguridad para hacer frente a las necesidades de liquidez, aunque se den circunstancias adversas. 

Bankinter es el único banco que, ahora mismo, no utiliza colchones de seguridad. Hasta 2014 mantuvo plazos y colchones similares al resto de bancos; en 2015 cambió la forma de gestionarlos y pasó a tener cubiertos los vencimientos durante solo un mes. En 2016 ha vuelto a tensionar la gestión y ahora no tiene cobertura, está financiando inversiones en todos los plazos, con recursos a la vista. La rentabilidad del margen de intereses (ingresos por intereses menos sus costes) con esta forma de gestionar, pasó del 43% en 2013 al 77% en 2016. Mayor rentabilidad, pero mayor riesgo.

Es cierto que estos recursos a la vista suelen ser permanentes y los saldos en cuenta corriente se mantienen en el tiempo, pero el cliente no tiene una relación contractual y podría retirarlos en cualquier momento si se dieran circunstancias indeseables y eso podría ser mortal para el banco. Por otra parte, al tener plazos de financiación menores que los de inversión, necesita renovar las fuentes actuales (u obtener nuevas) para poder mantener las inversiones que tiene y en este caso, tampoco existe ninguna obligación contractual con los clientes que les obligue a renovar sus depósitos en el banco.

Bankinter tiene una estructura de financiación en 2016 de forma que, el 65% de los recursos son depósitos de clientes remunerados al 0,22% (en 2015 eran un 54% remunerados al 0,48%), el 15% es deuda emitida remunerada al 0,85% (en 2015 suponía un 20% al 1,3%) los préstamos de otros bancos tienen un peso relativo del 10% y han sido remunerados al 1,8% (en 2015 tenían el mismo peso y se remuneraron al 1,4%). El 10% restante son fondos propios y otros.

La estructura de inversión en 2016, similar a la de 2015 se conforma en un 77% con los créditos a clientes por los que cobra un 2,1% (en 2015 el tipo fue del 2,35%), el 2% depósitos en bancos al 0,15% (en 2015: 0,1%) y un 20% invertido en renta fija al 2,8% (en 2015: 3,3%).
Los tipos medios de inversión han sido de 1,99% en 2016 (2,14% en 2015) y los de financiación han sido del 0,39% (en 2015 0,62%), lo cual hace que obtenga un diferencial en 2016 de 1,60%, mientras en 2015 fue del 1,52%. Es poca la diferencia, pero hay que tener en cuenta que el riesgo de crédito de Bankinter está en los 70.000 M€ y entre el aumento del diferencial, la financiación más agresiva de créditos a largo con depósitos a corto y los créditos nuevos incorporados por Portugal, ha conseguido salvar los tipos negativos y mejorar el margen de intereses en 109,6M€ lo que supone un aumento del 12,6% respecto al 2015.

Bankinter exprime al máximo todos sus recursos y en consecuencia están muy tensionados; por ello, si el banco se modera (por voluntad propia o ajena) en la forma de gestionar los recursos y las inversiones, reducirá el riesgo que está asumiendo ahora mismo, pero su rentabilidad y capacidad de crecer quedará afectada y eso influye en su valoración.

Si puede seguir gestionando los recursos y las inversiones de la misma forma que ahora, sus resultados en 2017 podrían estar alrededor de 0,53€/Acc y el precio podría estar en el entorno de los 7-7,5€/Acc, pero si reduce el riesgo que produce su actual forma de gestionar, su rentabilidad se verá comprometida y el resultado estará en el entorno de los 0,45€/Acc (en 2015, consolidando tres trimestres de Portugal, ha obtenido 0,54€/Acc incluyendo extraordinarios y 0,42€/Acc sin extraordinarios) que provocará, como efecto secundario, una reducción del PER y podría llevar la cotización a los 4,5-5€/Acc.  Pero esto no es una recomendación, es mi sincera opinión. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.

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