19 de Enero, 01:35 am

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Fondos de deuda

Turquía compromete su rentabilidad

Alicia Miguel Serrano

No se puede olvidar las dificultades que afronta su economía doméstica, con una inflación desbocada y un presidente con una concepción muy particular de la relación existente entre la subida de los precios y los tipos de interés.

Los emergentes están en el punto de mira. El foco de los inversores ha pasado de los potenciales problemas que puede afrontar un mercado como el estadounidense, en una fase de ciclo tardía, o el europeo -con sus crisis políticas e incertidumbres en torno a Italia, o el 'Brexit'- a los recientes acontecimientos que están sufriendo mercados en desarrollo como Argentina o Turquía. 

La repentina y profunda devaluación de la lira turca, y su efecto en los mercados, constituyó el primer gran susto del verano, debido a la posibilidad de generar un efecto contagio en otras plazas de Europa del Este, mientras los inversores se preguntan también si podría afectar a Europa Occidental -con compañías expuestas a este mercado, especialmente algunos bancos españoles como BBVA-... o al resto del universo emergente.
Las preocupaciones en torno a la dependencia de Turquía del capital extranjero, a medida que la Reserva Federal estadounidense reduce la liquidez global y sube los tipos, así como los problemas políticos en el país -y las tensiones también políticas con Donald Trump- y la guerra de aranceles con EE.UU. están detrás de los problemas. Sin olvidar las dificultades que afronta su economía doméstica, con una inflación desbocada y un presidente con una concepción muy particular de la relación existente entre la subida de los precios y los tipos de interés.

«Turquía atraviesa una verdadera crisis de divisas. La lira ha caído un 30 por ciento en tres días. En esencia, el motivo de la crisis se debe a un elevado déficit por cuenta corriente (6 por ciento del PIB) y a la dependencia del capital externo. A los mercados esta situación les resulta indiferente siempre y cuando los niveles de liquidez sigan siendo elevados, pero reaccionan de forma adversa cuando la liquidez a escala mundial disminuye por la subida de los tipos de interés, la reducción del balance de la Fed y la apreciación del dólar estadounidense», explica Witold Bahrke, responsable senior de estrategia macroeconómica de Nordea AM. Eso es algo común a otros mercados pero según Nordea, en el caso turco, existen serias dudas sobre la capacidad de los responsables políticos para analizar y gestionar correctamente la tempestad que se está gestando. Y a esto se añade la disputa entre Washington y Ankara en torno a la detención de un pastor estadounidense en Turquía, que ha llevado a Trump a imponer aranceles adicionales al país. «Todo ello da lugar a la tormenta perfecta», dice Barhrke.

Sobre los aranceles, Kim Catechis, responsable de mercados emergentes de Martin Currie (Legg Mason), defiende que el problema es relativo para la guerra comercial: «China constituye un componente mucho más importante de la disputa comercial que la reciente debacle de Turquía». «Los males de Turquía en parte los ha causado el país, al perder su credibilidad en el frente monetario, con una inflación en el 15 por ciento, y en parte se deben al escenario externo desfavorable», comenta el gestor de renta fija emergente de Carmignac Joseph Mouawad. «Las tensiones comerciales han pesado en renta fija, en un momento en el que el crecimiento fuera de EE.UU. ha estado ralentizándose. Europa del Este como región sigue estando bastante bien aislada del escenario externo, pues cuenta con sólidos superávits en su balanza de pagos y disfrutando de un alto crecimiento y una baja inflación. Pero hasta que el escenario externo pase a ser más favorable, incluso las buenas historias macro en emergentes estarán bajo presión», advierte.
Sufrimiento en renta fija

Así, el primer efecto en los mercados se está viviendo en la divisa y en la renta fija turca, pero también ha afectado a otras regiones y a la renta variable. Esto explica que sean muchos los fondos de deuda que invierten en la Europa emergente (Europa del Este, incluyendo el mercado turco) con caídas significativas de rentabilidad en periodos de un año -con datos de VDOS hasta finales de agosto-, que llegan a superar el 10 por ciento. A tres años, los datos son más positivos en los cuatro fondos que tiene la firma de análisis VDOS en esta categoría. 

Y mucho más positivos en renta variable que en renta fija, donde a tres años muchas carteras bursátiles cuentan con retornos que llegan a superar el 60 por ciento.

¿Movimientos sistémicos?

En este contexto, los expertos advierten de los peligros de contagio de crisis como la turca entre otros mercados, tanto emergentes como desarrollados. Entre los más negativos, Steve Drew, responsable de deuda emergente de Janus Henderson, reconoce que, en general, la principal preocupación es el contagio global. «Una década de QE y políticas monetarias laxas ha inundado el mercado de deuda extranjera barata, y hay muchos países emergentes, y compañías, que simplemente no pueden pagarla cuando sus divisas se debilitan». Por eso no tienen exposición a Turquía desde hace meses. «El problema actual también es político, y la experiencia muestra que la política es difícil de analizar y más difícil es invertir en base a ella».

Nordea también destaca los problemas internos del país, explicando que la situación puede dar lugar a movimientos sistémicos: «La cuestión principal desde el punto de vista del inversor es si hay detrás de las turbulencias en Turquía un elemento sistémico. El comportamiento de los mercados nos indica que así es, ya que dichas turbulencias han contribuido a situar los rendimientos de la deuda pública estadounidense a 10 años por debajo del umbral del 2,9 por ciento, han contagiado a otros emergentes y han provocado que el S&P 500 cerrase hace dos semanas a la baja por primera vez en seis semanas», explica. 

Y en el caso de Turquía, algunos de los países que le proporcionan capital no se encuentran demasiado lejos: por eso el BCE estaría mostrando una creciente preocupación por la exposición del sector bancario europeo al país, advierte el experto. «Si bien podemos afirmar que la causa principal de los problemas que atraviesa Turquía es la reducción de la liquidez a escala mundial, la difícil  situación del país es también un síntoma de los obstáculos estructurales a la predisposición al riesgo. Estos obstáculos en el plano de la liquidez difícilmente remitirán a corto plazo, lo que confirma nuestra visión prudente sobre los activos de riesgo para la segunda mitad de 2018. Los inversores en renta variable deberían mantener un enfoque defensivo. Para los inversores en renta fija, el atractivo de la deuda core (especialmente los bonos del Tesoro estadounidense) mejora constantemente».

Sin contagio...
Pero no todos creen que haya motivos para preocuparse por el contagio o por la coyuntura emergente. JP Morgan AM contextualiza: los inversores deberían ser conscientes del hecho de que Turquía representa sólo el 0,6 por ciento del índice MSCI Emerging Markets (EM) y contribuye menos del 2 por ciento al PIB global. Por tanto, explica la gestora, los problemas en Turquía no son representativos de todos los emergentes, y recuerda que muchos de estos países han registrado mejoras en su deuda externa y en sus cuentas durante los últimos años. 

Tampoco teme la exposición de los bancos europeos a contrapartes turcas: España y Francia, que tienen una exposición de 82.000 millones de dólares y 38.000 millones respectivamente, son los dos países de la Unión Europea más expuestos. Pero el capital y las reservas de las instituciones financieras de la zona euro son muy superiores, «lo que sugiere que el sistema bancario europeo puede aguantar cualquier pérdida resultante de los problemas en Turquía».

Sailesh Lad, gestor de los fondos AXA WF Global Emerging Markets Bonds y AXA WF Emerging Markets Short Duration Bonds, explica que las políticas en Turquía han dado como resultado un recalentamiento de la economía, una inflación de dos dígitos y un crecimiento del déficit por cuenta corriente lo que, añadido a otras vulnerabilidades como grandes necesidades de financiación externas, bajas reservas de divisas y una alta exposición de sus compañías al riesgo divisa extranjera han causado la situación. Pero tampoco cree en el contagio: «Poner un suelo a la devaluación de la divisa y mejorar la crisis del balance de pagos requerirá de pasos para endurecer tanto la política monetaria como la fiscal y afrontar reformas estructurales». Aunque esas medidas, advierte, podrían llevar a una recesión a corto plazo que presionaría también a las empresas y al sector bancario, y al rating del país (el Gobierno «podría tener que recapitalizar a algunos bancos»), matiza que «las autoridades siempre han mostrado su compromiso con el pago de sus obligaciones de deuda, incluso en circunstancias difíciles. La situación en Turquía seguirá siendo un riesgo ideosincrático pero no creará un contagio negativo a gran escala en la región o más allá». 

Así, defiende que Europa del Este debería ser inmune y capaz de atraer inversiones foráneas como el pasado. «En estos mercados volátiles, los gestores han de ser capaces de diferenciar las historias fuertes y evitar las más débiles a la hora de tomar decisiones de inversión. A corto plazo todas las regiones podrían sufrir de un tono general de risk off independientemente de los fundamentales, pero esperamos que las historias más débiles sufran más y las más fuertes consigan hacerlo mejor tanto a corto como a largo plazo», continúa Lad.

Alain Nsiona Defise y Mary-Thérèse Barton, directores de crédito y de deuda de mercados emergentes en Pictet AM, tampoco creen que el contagio sea una realidad insalvable: «Hay temores de que arrastre a otros emergentes y deje a los acreedores en Europa peligrosamente expuestos, llevando a la economía mundial a recesión. Pero no es tan obvio», dicen. «Desde luego los problemas de Turquía pueden extenderse a otros mercados por cambio del sentimiento inversor. De hecho, siempre existe la tentación entre los inversores de considerar a las naciones emergentes en grupo y liquidar sus monedas y activos a los primeros signos de problemas, pero Turquía es un extremo. Además la probable recesión del país no debe impactar a otras economías directamente. A pesar de sus estrechos vínculos con la Unión Europea, representa sólo el 2,8 por ciento de las exportaciones de la zona euro. Un peligro mayor es el daño de una ola de impagos de deuda turca: la subida del dólar y de tipos de interés en EE.UU. encarecen el pago y pueden ser un dolor de cabeza para instituciones acreedoras de España e Italia», advierte.

Positivos en la región

Yendo más lejos, en Degroof Petercam AM son positivos en Europa del Este a pesar de Turquía: «Europa Central y del Este sigue teniendo unas figuras de crecimiento saludables aun cuando lo mejor probablemente ha quedado atrás. Las perspectivas de inversión siguen siendo constructivas en diferentes áreas para diferentes países: política monetaria proactiva en República Checa, liquidez superior en Polonia o soporte de la divisa en Rumanía», dicen Michael Vander Elst y Carl Vermassen, gestores de DPAM L Bonds Emerging Markets Sustainable. «En general, Europa Central y del Este también se ha estado beneficiando de su perfil más contrario al riesgo. En una caída prolongada para los mercados emergentes, Europa Central y del Este sigue actuando como un refugio relativamente seguro aunque se volverá más complicado. No obstante, esta situación está lejos de nuestro escenario principal», añaden.

Positivos en bancos turcos

Y no faltan los gestores que apuestan fuerte por el país. «Somos positivos en nuestras posiciones en los bancos turcos. Hemos ganado más confianza tras las acciones tomadas por el Parlamento en términos de requerimientos de reservas y el sector bancario está barato, ya que tiene altos niveles de capital, baja morosidad y es extremadamente rentable», defiende Luc D'hooge, director de renta fija emergente de Vontobel. En política, esperan que se imponga el pragmatismo: «Así que, mientras que muchos otros inversores están sudando como un turista en un baño turco, nosotros seguimos relajados con nuestra exposición al crédito bancario bien escogido dentro del universo de los bonos corporativos turcos».

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