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Fondos de deuda

Turqu韆 compromete su rentabilidad

Alicia Miguel Serrano

No se puede olvidar las dificultades que afronta su econom韆 dom閟tica, con una inflaci髇 desbocada y un presidente con una concepci髇 muy particular de la relaci髇 existente entre la subida de los precios y los tipos de inter閟.

Los emergentes est醤 en el punto de mira. El foco de los inversores ha pasado de los potenciales problemas que puede afrontar un mercado como el estadounidense, en una fase de ciclo tard韆, o el europeo -con sus crisis pol韙icas e incertidumbres en torno a Italia, o el 'Brexit'- a los recientes acontecimientos que est醤 sufriendo mercados en desarrollo como Argentina o Turqu韆.

La repentina y profunda devaluaci髇 de la lira turca, y su efecto en los mercados, constituy el primer gran susto del verano, debido a la posibilidad de generar un efecto contagio en otras plazas de Europa del Este, mientras los inversores se preguntan tambi閚 si podr韆 afectar a Europa Occidental -con compa耥as expuestas a este mercado, especialmente algunos bancos espa駉les como BBVA-... o al resto del universo emergente.
Las preocupaciones en torno a la dependencia de Turqu韆 del capital extranjero, a medida que la Reserva Federal estadounidense reduce la liquidez global y sube los tipos, as como los problemas pol韙icos en el pa韘 -y las tensiones tambi閚 pol韙icas con Donald Trump- y la guerra de aranceles con EE.UU. est醤 detr醩 de los problemas. Sin olvidar las dificultades que afronta su econom韆 dom閟tica, con una inflaci髇 desbocada y un presidente con una concepci髇 muy particular de la relaci髇 existente entre la subida de los precios y los tipos de inter閟.

玊urqu韆 atraviesa una verdadera crisis de divisas. La lira ha ca韉o un 30 por ciento en tres d韆s. En esencia, el motivo de la crisis se debe a un elevado d閒icit por cuenta corriente (6 por ciento del PIB) y a la dependencia del capital externo. A los mercados esta situaci髇 les resulta indiferente siempre y cuando los niveles de liquidez sigan siendo elevados, pero reaccionan de forma adversa cuando la liquidez a escala mundial disminuye por la subida de los tipos de inter閟, la reducci髇 del balance de la Fed y la apreciaci髇 del d髄ar estadounidense, explica Witold Bahrke, responsable senior de estrategia macroecon髆ica de Nordea AM. Eso es algo com鷑 a otros mercados pero seg鷑 Nordea, en el caso turco, existen serias dudas sobre la capacidad de los responsables pol韙icos para analizar y gestionar correctamente la tempestad que se est gestando. Y a esto se a馻de la disputa entre Washington y Ankara en torno a la detenci髇 de un pastor estadounidense en Turqu韆, que ha llevado a Trump a imponer aranceles adicionales al pa韘. 玊odo ello da lugar a la tormenta perfecta, dice Barhrke.

Sobre los aranceles, Kim Catechis, responsable de mercados emergentes de Martin Currie (Legg Mason), defiende que el problema es relativo para la guerra comercial: 獵hina constituye un componente mucho m醩 importante de la disputa comercial que la reciente debacle de Turqu韆. 獿os males de Turqu韆 en parte los ha causado el pa韘, al perder su credibilidad en el frente monetario, con una inflaci髇 en el 15 por ciento, y en parte se deben al escenario externo desfavorable, comenta el gestor de renta fija emergente de Carmignac Joseph Mouawad. 獿as tensiones comerciales han pesado en renta fija, en un momento en el que el crecimiento fuera de EE.UU. ha estado ralentiz醤dose. Europa del Este como regi髇 sigue estando bastante bien aislada del escenario externo, pues cuenta con s髄idos super醰its en su balanza de pagos y disfrutando de un alto crecimiento y una baja inflaci髇. Pero hasta que el escenario externo pase a ser m醩 favorable, incluso las buenas historias macro en emergentes estar醤 bajo presi髇, advierte.
Sufrimiento en renta fija

As, el primer efecto en los mercados se est viviendo en la divisa y en la renta fija turca, pero tambi閚 ha afectado a otras regiones y a la renta variable. Esto explica que sean muchos los fondos de deuda que invierten en la Europa emergente (Europa del Este, incluyendo el mercado turco) con ca韉as significativas de rentabilidad en periodos de un a駉 -con datos de VDOS hasta finales de agosto-, que llegan a superar el 10 por ciento. A tres a駉s, los datos son m醩 positivos en los cuatro fondos que tiene la firma de an醠isis VDOS en esta categor韆.

Y mucho m醩 positivos en renta variable que en renta fija, donde a tres a駉s muchas carteras burs醫iles cuentan con retornos que llegan a superar el 60 por ciento.

縈ovimientos sist閙icos?

En este contexto, los expertos advierten de los peligros de contagio de crisis como la turca entre otros mercados, tanto emergentes como desarrollados. Entre los m醩 negativos, Steve Drew, responsable de deuda emergente de Janus Henderson, reconoce que, en general, la principal preocupaci髇 es el contagio global. 玌na d閏ada de QE y pol韙icas monetarias laxas ha inundado el mercado de deuda extranjera barata, y hay muchos pa韘es emergentes, y compa耥as, que simplemente no pueden pagarla cuando sus divisas se debilitan. Por eso no tienen exposici髇 a Turqu韆 desde hace meses. 獷l problema actual tambi閚 es pol韙ico, y la experiencia muestra que la pol韙ica es dif韈il de analizar y m醩 dif韈il es invertir en base a ella.

Nordea tambi閚 destaca los problemas internos del pa韘, explicando que la situaci髇 puede dar lugar a movimientos sist閙icos: 獿a cuesti髇 principal desde el punto de vista del inversor es si hay detr醩 de las turbulencias en Turqu韆 un elemento sist閙ico. El comportamiento de los mercados nos indica que as es, ya que dichas turbulencias han contribuido a situar los rendimientos de la deuda p鷅lica estadounidense a 10 a駉s por debajo del umbral del 2,9 por ciento, han contagiado a otros emergentes y han provocado que el S&P 500 cerrase hace dos semanas a la baja por primera vez en seis semanas, explica.

Y en el caso de Turqu韆, algunos de los pa韘es que le proporcionan capital no se encuentran demasiado lejos: por eso el BCE estar韆 mostrando una creciente preocupaci髇 por la exposici髇 del sector bancario europeo al pa韘, advierte el experto. 玈i bien podemos afirmar que la causa principal de los problemas que atraviesa Turqu韆 es la reducci髇 de la liquidez a escala mundial, la dif韈il牋situaci髇 del pa韘 es tambi閚 un s韓toma de los obst醕ulos estructurales a la predisposici髇 al riesgo. Estos obst醕ulos en el plano de la liquidez dif韈ilmente remitir醤 a corto plazo, lo que confirma nuestra visi髇 prudente sobre los activos de riesgo para la segunda mitad de 2018. Los inversores en renta variable deber韆n mantener un enfoque defensivo. Para los inversores en renta fija, el atractivo de la deuda core (especialmente los bonos del Tesoro estadounidense) mejora constantemente.

Sin contagio...
Pero no todos creen que haya motivos para preocuparse por el contagio o por la coyuntura emergente. JP Morgan AM contextualiza: los inversores deber韆n ser conscientes del hecho de que Turqu韆 representa s髄o el 0,6 por ciento del 韓dice MSCI Emerging Markets (EM) y contribuye menos del 2 por ciento al PIB global. Por tanto, explica la gestora, los problemas en Turqu韆 no son representativos de todos los emergentes, y recuerda que muchos de estos pa韘es han registrado mejoras en su deuda externa y en sus cuentas durante los 鷏timos a駉s.

Tampoco teme la exposici髇 de los bancos europeos a contrapartes turcas: Espa馻 y Francia, que tienen una exposici髇 de 82.000 millones de d髄ares y 38.000 millones respectivamente, son los dos pa韘es de la Uni髇 Europea m醩 expuestos. Pero el capital y las reservas de las instituciones financieras de la zona euro son muy superiores, 玪o que sugiere que el sistema bancario europeo puede aguantar cualquier p閞dida resultante de los problemas en Turqu韆.

Sailesh Lad, gestor de los fondos AXA WF Global Emerging Markets Bonds y AXA WF Emerging Markets Short Duration Bonds, explica que las pol韙icas en Turqu韆 han dado como resultado un recalentamiento de la econom韆, una inflaci髇 de dos d韌itos y un crecimiento del d閒icit por cuenta corriente lo que, a馻dido a otras vulnerabilidades como grandes necesidades de financiaci髇 externas, bajas reservas de divisas y una alta exposici髇 de sus compa耥as al riesgo divisa extranjera han causado la situaci髇. Pero tampoco cree en el contagio: 玃oner un suelo a la devaluaci髇 de la divisa y mejorar la crisis del balance de pagos requerir de pasos para endurecer tanto la pol韙ica monetaria como la fiscal y afrontar reformas estructurales. Aunque esas medidas, advierte, podr韆n llevar a una recesi髇 a corto plazo que presionar韆 tambi閚 a las empresas y al sector bancario, y al rating del pa韘 (el Gobierno 玴odr韆 tener que recapitalizar a algunos bancos), matiza que 玪as autoridades siempre han mostrado su compromiso con el pago de sus obligaciones de deuda, incluso en circunstancias dif韈iles. La situaci髇 en Turqu韆 seguir siendo un riesgo ideosincr醫ico pero no crear un contagio negativo a gran escala en la regi髇 o m醩 all峄.

As, defiende que Europa del Este deber韆 ser inmune y capaz de atraer inversiones for醤eas como el pasado. 獷n estos mercados vol醫iles, los gestores han de ser capaces de diferenciar las historias fuertes y evitar las m醩 d閎iles a la hora de tomar decisiones de inversi髇. A corto plazo todas las regiones podr韆n sufrir de un tono general de risk off independientemente de los fundamentales, pero esperamos que las historias m醩 d閎iles sufran m醩 y las m醩 fuertes consigan hacerlo mejor tanto a corto como a largo plazo, contin鷄 Lad.

Alain Nsiona Defise y Mary-Th閞鑣e Barton, directores de cr閐ito y de deuda de mercados emergentes en Pictet AM, tampoco creen que el contagio sea una realidad insalvable: 獺ay temores de que arrastre a otros emergentes y deje a los acreedores en Europa peligrosamente expuestos, llevando a la econom韆 mundial a recesi髇. Pero no es tan obvio, dicen. 獶esde luego los problemas de Turqu韆 pueden extenderse a otros mercados por cambio del sentimiento inversor. De hecho, siempre existe la tentaci髇 entre los inversores de considerar a las naciones emergentes en grupo y liquidar sus monedas y activos a los primeros signos de problemas, pero Turqu韆 es un extremo. Adem醩 la probable recesi髇 del pa韘 no debe impactar a otras econom韆s directamente. A pesar de sus estrechos v韓culos con la Uni髇 Europea, representa s髄o el 2,8 por ciento de las exportaciones de la zona euro. Un peligro mayor es el da駉 de una ola de impagos de deuda turca: la subida del d髄ar y de tipos de inter閟 en EE.UU. encarecen el pago y pueden ser un dolor de cabeza para instituciones acreedoras de Espa馻 e Italia, advierte.

Positivos en la regi髇

Yendo m醩 lejos, en Degroof Petercam AM son positivos en Europa del Este a pesar de Turqu韆: 獷uropa Central y del Este sigue teniendo unas figuras de crecimiento saludables aun cuando lo mejor probablemente ha quedado atr醩. Las perspectivas de inversi髇 siguen siendo constructivas en diferentes 醨eas para diferentes pa韘es: pol韙ica monetaria proactiva en Rep鷅lica Checa, liquidez superior en Polonia o soporte de la divisa en Ruman韆, dicen Michael Vander Elst y Carl Vermassen, gestores de DPAM L Bonds Emerging Markets Sustainable. 獷n general, Europa Central y del Este tambi閚 se ha estado beneficiando de su perfil m醩 contrario al riesgo. En una ca韉a prolongada para los mercados emergentes, Europa Central y del Este sigue actuando como un refugio relativamente seguro aunque se volver m醩 complicado. No obstante, esta situaci髇 est lejos de nuestro escenario principal, a馻den.

Positivos en bancos turcos

Y no faltan los gestores que apuestan fuerte por el pa韘. 玈omos positivos en nuestras posiciones en los bancos turcos. Hemos ganado m醩 confianza tras las acciones tomadas por el Parlamento en t閞minos de requerimientos de reservas y el sector bancario est barato, ya que tiene altos niveles de capital, baja morosidad y es extremadamente rentable, defiende Luc D'hooge, director de renta fija emergente de Vontobel. En pol韙ica, esperan que se imponga el pragmatismo: 獳s que, mientras que muchos otros inversores est醤 sudando como un turista en un ba駉 turco, nosotros seguimos relajados con nuestra exposici髇 al cr閐ito bancario bien escogido dentro del universo de los bonos corporativos turcos.

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