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China: un dimensionamiento adecuado

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En se馻l de reconocimiento de la mejora de la accesibilidad global a los mercados chinos de renta variable de la China continental, desde el 1 de junio, el 韓dice MSCI ha incluido acciones chinas de clase A (A-Shares) en su 韓dice de mercados emergentes. En base a estimaciones del MSCI, han empezado a compararse con este 韓dice unos 1,6 billones de activos en inversiones activas y pasivas. La inclusi髇 de dichos activos en el 韓dice implica la compra de acciones de clase A por parte de inversores pasivos. Adem醩, incitar a los inversores activos sin exposici髇 a acciones de clase A a incluirlas en sus carteras.

Rozando un 30,5% del peso de toda la capitalizaci髇 burs醫il del 韓dice, China ya representaba el mayor porcentaje del 韓dice previo a su inclusi髇 en el mismo. A consecuencia de ello, la inclusi髇 de las acciones de clase A chinas favorece la presencia de China en el 韓dice, pasando as de una mera representaci髇 a un verdadero mamut en el 韓dice.

El impacto directo de la inclusi髇 de las acciones de clase A chinas no deber韆 revestir mayores implicaciones. La inclusi髇 ha supuesto un aumento del peso de China en el 韓dice ascendiendo a 0,8%. Las incorporaciones podr韆n aumentar de forma considerable a futuro, si el MSCI decidiera incorporar el 100% de la capitalizaci髇 ajustada por el capital flotante de ciertos t韙ulos (frente al 5% actual), u optara por ampliar la cobertura por debajo de la escala de la capitalizaci髇 burs醫il, o bien ambas medidas. Si bien es cierto que no podemos vaticinar el ritmo al que se producir醤 las inclusiones, ya que esto depende en gran medida de las consultas que est realizando actualmente el MSCI con la comunidad inversora, los cambios podr韆n conducir a un aumento del peso de China en el 韓dice por encima incluso del 40% (V閍se Documento Exhibit1).

El dilema entre capitalizaci髇 y peso

En nuestra opini髇, el cambio reviste principalmente dos riesgos: concentraci髇 excesiva en un pa韘 y los efectos de la capitalizaci髇 burs醫il. La concentraci髇 en un pa韘 no es un fen髆eno nuevo en el 韓dice MSCI de mercados emergentes. Corea del Sur, por ejemplo, lleg a rozar el 22% del 韓dice en 2002. A pesar de la magnitud potencial de la concentraci髇 de China y la ausencia de rivales aparentes que puedan contrarrestar su dominaci髇 hay que estar cautelosos. China ha tenido un efecto desproporcionado sobre la volatilidad del 韓dice a medida que ha ido aumentando su peso en el mismo (v閍se Documento Exhibit2). Si en 2001, China representaba un 6% del 韓dice, siendo responsable 鷑icamente del 7% de la volatilidad del mismo, en 2017, el peso medio de China ha aumentado hasta rozar 28% y, sin embargo, es responsable del 35% de la volatilidad del mismo. Los porcentajes de 2017 nos recuerdan dos picos de volatilidad previos: el primero, registrado durante la crisis financiera internacional de 2007-2008 y el rally de ventas masivas en los mercados chinos; y, el segundo durante la devaluaci髇 de yuan acaecida en 2015.

El riesgo de capitalizaci髇 burs醫il va impl韈ito en la composici髇 del 韓dice. Los pesos de la renta variable en 韓dices de renta variable ponderados por capitalizaci髇, como el MSCI de pa韘es emergentes, vienen determinados por el valor de mercado del t韙ulo en concreto. Cu醤to m醩 cara es la acci髇, m醩 porcentaje ostentar un 韓dice de capitalizaci髇 ponderada, lo que podr韆 conducir a una exposici髇 excesiva y no deseada a burbujas burs醫iles o acciones sobreinfladas. Un ejemplo clarividente fue lo sucedido con la renta variable nipona a finales de los ochenta y comienzos de los 90. Los inversores pasivos en 韓dices ponderados por capitalizaci髇 que invirtieron durante los a駉s posteriores a que el 韓dice japon閟 ponderado por capitalizaci髇 se duplicara en la d閏ada de los 80, vieron en la d閏ada posterior c髆o de la exposici髇 de su pa韘 se evapor.

China: el dimensionamiento correcto

緾髆o pueden cuadrar los inversores el aumento de la concentraci髇 en renta variable china con el universo de mercados emergentes? 緿eber韆n aceptarlo de forma "pasiva" o deber韆n intentar mitigar el riesgo?

La decisi髇 depende evidentemente de las circunstancias y objetivos de cada inversor. Vaticinamos un escenario base en el que no se toman medidas al respecto, del cual emanan tres posibles escenarios, de los cuales pasaremos a analizar las ventajas y desventajas de los mismos. Para nuestro an醠isis empleamos tres 韓dices, con informaci髇 a 31 de marzo de 2018:
El 韓dice MSCI EM
El 韓dice MSCI China A LargeCap Provisional Index (China A Inclusion)
Un 韓dice hipot閠ico de pa韘es emergentes con un 100% de foreigninclusion factor para acciones de clase A chinas que cumplan con los criterios de inclusi髇 (MSCI EM + China A)

Caso base: no hacer nada
Posibles ventajas
Refleja la oportunidad de inversi髇 que brinda el 韓dice MSCI EM Index
No requiere ning鷑 tipo de customizaci髇 con respecto al 韓dice de referencia
Reduce ligeramente la concentraci髇 sectorial en el 韓dice MSCI EM.

Posibles desventajas

Aumenta repentinamente la concentraci髇 en un pa韘, de modo que la rentabilidad y el riesgo del mercado chino autom醫icamente pasan a tener una influencia excesiva sobre las rentabilidades del 韓dice.

El enfoque de clasificaci髇 del mercado que hace el 韓dice MSCI busca encontrar un equilibrio entre el desarrollo econ髆ico de un pa韘 y la accesibilidad del inversor a su mercado de renta variable. Por ello, no sorprende que China domine las oportunidades de inversi髇 en econom韆s emergentes. S髄o ella representa m醩 del 40% del PIB de econom韆s emergentes,2 y con programas como Stock Connect, se ha favorecido el acceso de los inversores internacionales a los mercados del pa韘. Llevar tiempo integrar las acciones de clase A en los 韓dices mayoritarios con una flotaci髇 del 100%, pero si se incluyeran las acciones de clase A chinas en el 韓dice MSCI EM con un foreigninclusion factor completo, no el 5% actual, el peso de China en el 韓dice podr韆 rozar el 42,8%.

La inclusi髇 de las acciones de clase A chinas difiere mucho del 韓dice MSCI China (V閍se DocumentoExhibit 3A). Las tecnol骻icas representan menos de un 10% del antiguo 韓dice, aunque m醩 del 40% de este 鷏timo. Por contraste, la inclusi髇 de las acciones de clase A en el MSCI tiene una mayor exposici髇 a t韙ulos de entidades bancarias, ingenier韆s y bienes de consumo primario. Esta discrepancia implica que la combinaci髇 de acciones de clase A con una flotaci髇 del 100%, junto con el 韓dice MSCI EMsupone una disminuci髇 de la concentraci髇 del sector en el propio 韓dice. El sector tecnol骻ico ser el que sufrir el mayor impacto, con ca韉as de 28% a 25% (V閍se DocumentoExhibit 3B).

Soluci髇 1 - China Light en base a la capitalizaci髇 burs醫il

Limitar el peso de China en un nivel predeterminado
Una de las soluciones m醩 sencillas que limita la exposici髇 a un pa韘 en concreto limit醤dola al nivel que determine el inverso, en relaci髇 a la capitalizaci髇 burs醫il.
Posibles ventajas
Es una soluci髇 directa y f醕il de implementar
Reduce la concentraci髇 en un pa韘 en concreto
Posibles desventajas
Puede que no aborde de forma efectiva la concentraci髇 espec韋ica de acciones
Puede que no controle adecuadamente el riesgo que entra馻 para el 韓dice MSCI EM en t閞minos globales o el riesgo que supone para la cartera del inversor.

Soluci髇 2 - China Light en base al riesgo
Limitar el peso de China en funci髇 del riesgo
A fin de abordar las limitaciones de la Soluci髇 1 a la hora de controlar el riesgo, es posible limitar el peso de China en el 韓dice en funci髇 de su aportaci髇 al riesgo. Tal y como queda reflejado en el Documento 2, en algunas ocasiones, la aportaci髇 de China a la volatilidad ha diferido mucho de su peso en el 韓dice en base a su capitalizaci髇 burs醫il. Si se adopta un marco basado en el riesgo se puede mitigar este problema.

Posibles ventajas
Tiene en cuenta las caracter韘ticas del riesgo en China.
Reduce la concentraci髇 de China en el 韓dice

Posibles desventajas
Complejidad en la implantaci髇.
La limitaci髇 establecida en funci髇 del riesgo se tendr que volver a revisar con car醕ter peri骴ico.
Es posible que no aborde adecuadamente la concentraci髇 en t韙ulos de compa耥as en concreto.

Esta soluci髇 no consigue limitar la concentraci髇 en t韙ulos de compa耥as en concreto pero, en nuestra opini髇, la mayor pega que entra馻 es su complejidad. Los inversores tendr醤 que fijar unmarco para estimar las contribuciones en materia de volatilidad. Puesto que la volatilidad y la correlaci髇 cambia constantemente, esta soluci髇 requiere una monitorizaci髇 constante y un reequilibrio en el 韓dice de forma peri骴ica.

Soluci髇 3 - China Light indirecta
Limitar la presencia de las denominadas mega-cap stocks en el 韓dice de referencia
Esta soluci髇 aborda la problem醫ica de la concentraci髇 en t韙ulos de compa耥as en concreto dentro del 韓dice de referencia que surgen de la composici髇 a alto nivel del enfoque actual centrado en capitalizaci髇 burs醫il. No limita directamente el peso de China en el 韓dice, sino la exposici髇 del 韓dice a mega-caps chinas como Tencent y Alibaba.
Posibles ventajas
Reduce la concentraci髇 en t韙ulos en espec韋icos
Reduce el peso de China
Reduce el sesgo de los t韙ulos de mayor magnitud
Implementaci髇 f醕il y sencilla
Posibles desventajas
No aborda directamente la reducci髇 del peso de China
La eficiencia puede variar con el transcurso del tiempo
Si se aplica a todos t韙ulos de las mega-caps, puede acabar introduciendo riesgos espec韋icos relativos a los t韙ulos, algo nada deseado.
La limitaci髇 a las mega-caps se deber revisar de forma peri骴ica.

Otras opciones

Las tres opciones que hemos revisado se sustentan en la clasificaci髇 del pa韘 en funci髇 de la incorporaci髇 de las compa耥as del pa韘 al 韓dice y el parqu principal donde cotizan sus t韙ulos. Las compa耥as habitualmente generan sus ingresos en distintas regiones, de modo que la exposici髇 al 韓dice en funci髇 de d髇de provengan sus ingresos da una mayor idea de las distintas sensibilidades. Este enfoque limita el peso de China en funci髇 de las fuentes de ingresos agregadas de los t韙ulos subyacentes. El enfoque puede que tenga una consecuencia inintencionada, al tiempo que provocadora...

Las compa耥as que cotizan en el mundo desarrollado con exposici髇 a ingresos provenientes de econom韆s emergentes (a saber, donde m醩 de la mitad de sus ingresos provienen de mercados emergentes) podr韆n ser incluidas en el universo de mercados emergentes. Esto podr韆 aumentar la heterogeneidad del universo y conseguir una diversificaci髇 que aleje de la exposici髇 a China. Sin embargo, dicha soluci髇 requerir韆 una cantidad ingente de recursos para su implantaci髇 y potencial escalado.

EriannaKhusainova, Portfolio Manager/AnalistaLazard Multi-Asset

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