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las lecciones de Jack Bogle

No se puede vencer al mercado

Peter Coy

El fundador de Vanguard Group, Jack Bogle, que falleció el 16 de enero a la edad de 89 años, marcó el comienzo de la era de inversiones de bajo coste para el gran público. A finales de 1975, lanzó el primer fondo de inversión colectiva indexado para inversores privados con vistas a realizar inversiones pasivas: olvídese de la selección de acciones, ahorre en comisiones y, sencillamente, haga frente a los altibajos del mercado global. Su planteamiento alternativo se ha convertido en un fenómeno generalizado. En opinión de los analistas de Morningstar Inc., es probable que, en algún momento a lo largo de este año, los activos de los fondos de renta variable estadounidenses administrados de forma pasiva superen a los activos de los administrados de forma activa. Gracias al recorte de comisiones en todo el sector, Bogle puede haber ahorrado a los inversores estadounidenses 1 billón de dólares a lo largo de su vida, de acuerdo con los cálculos de Eric Balchunas, analista de Bloomberg Intelligence. 

Según las teorías de Bogle, no es posible vencer de forma fiable al mercado, por lo que es mejor sumarse y conformarse con una rentabilidad media. Hasta aquí, todo claro. Hasta el mes de agosto, solo el 17 por ciento de los fondos gestionados activamente en la categoría estadounidense de «largeblend» (fondos mixtos) había superado el rendimiento de sus homólogos pasivos a lo largo de 20 años.

No obstante, encontramos alguna que otra peculiaridad en el camino. Hoy en día, gran parte de la inversión ligada a los índices solo tiene de pasiva el nombre. Los inversores de muchos de los fondos indexados no se conforman con seguir la corriente como un patito de goma en un río. En lugar de tratar de vencer al mercado mediante la selección de acciones, tratan de conseguirlo a través de la selección de índices, para lo que cuentan con la ayuda del incremento de los fondos negociados en bolsa, que en la actualidad disponen de 3,5 billones de dólares en activos en Estados Unidos. Gran parte de los ETFs se consideran pasivos porque sus gestores no tienen potestad para seleccionar acciones, pero han posibilitado a los inversores operar en casi todos los sectores, tipos de activos y regiones geográficas que podamos imaginar. (En un podcast de Bloomberg el pasado año, Bogle se refirió a los ETFs como «una forma bastarda» de fondo indexado.)

De acuerdo con la Index Industry Association(Asociación para el Sector de los índices), existen más de 3,7 millones de índices y, aunque la mayoría no tienen seguimiento de fondos, el dato refleja la flexibilidad que ofrece la gestión pasiva. «Los índices han adoptado la forma de lo que durante mucho tiempo han criticado: la gestión activa», recogía Ben Johnson, director de investigación global del ETF de Morningstar en su columna el 18 de enero. 

Menos pasivos

Los fondos de «smart beta» son otra forma que contribuye a que los inversores sean menos pasivos sin que por ello pierdan ventajas como el ahorro de costes o la automatización de los índices. En lugar de tener acciones de compañías en proporción a su valor de mercado, un fondo de «smart beta» las tiene en proporción a algún otro dato, como ventas, dividendos o valor contable. El objetivo, una vez más, es vencer al mercado, esta vez explotando factores que parecen contribuir a que los inversores obtengan mejores resultados con el paso del tiempo, como el hecho de que el precio de las acciones sea bajo en relación con el valor contable. Solía ocurrir que solo aquellos que seleccionaban acciones procedían de esta manera. Los fondos «smart beta» gestionan más de 800.000 millones de dólares, según el sitio web ETF.com..

Hemos asistido a una explosión «cámbrica» de especies novedosas de estrategias vinculadas a índices, incluyendo aquellas que replican varias estrategias de fondos de cobertura o que eliminan la volatilidad al convertir más activos en efectivo cuando las cosas se ponen difíciles en los mercados, comentaba Andrew Lo, profesor de economía de la Sloan School of Management del MIT, en un documento de 2015 titulado «What Isan Index?». Este tipo de productos, añadía, han «desdibujado la línea entre pasivo y activo».

El aumento de los fondos indexados no solo está cambiando el negocio de gestión de activos, sino que también podría tener un efecto en la forma en que se gestionan las empresas que cotizan en bolsa. Los gestores de fondos de índices tienen más incentivos para impulsar mejoras en el gobierno corporativo que un inversor activo, porque generalmente no tienen la posibilidad de rescatar una acción cuando no les gusta la forma en que los ejecutivos dirigen la compañía. Entre otras cuestiones, parece que los gestores pasivos prefieren que los miembros del consejo sean independientes de la gestión. «Un incremento del 10 por ciento en la propiedad en manos de inversores pasivos se asocia, de media, con un aumento del 9 por ciento en la participación de los administradores en el consejo de una empresa cuando son independientes», recoge un documento de 2014 de Todd Gormley, Donald Keim e Ian Appel, todos ellos de la Wharton School de la Universidad de Pennsylvania.

El activismo de los gestores de fondos no es necesariamente algo positivo, como ocurre, a modo de ejemplo, cuando los gestores utilizan su influencia para terminar con la competencia. Ya en la recta final de su vida, Bogle expresó su preocupación por las investigaciones académicas que apuntan a que los consumidores podrían verse perjudicados por el aumento de los fondos indexados y de otros tipos de fondos que disponen de una participación significativa en compañías que compiten entre sí. Parece que un estudio indicó que las tarifas aéreas se incrementaban en mayor medida en aquellas rutas en las que las aerolíneas competidoras tenían altos niveles de propiedad cruzada en fondos.

El año pasado, BlackRock Inc. la mayor gestora de fondos del mundo, que administra tanto fondos indexados como fondos de gestión activa, advirtió en un informe que sus «operaciones comerciales, reputación o situación financiera» podrían verse afectadas negativamente por las políticas diseñadas para combatir los posibles daños derivados de la propiedad común de inversores institucionales. La Comisión Federal de Comercio estadounidense consideró que el planteamiento tenía entidad suficiente como para impartir un taller de un día de duración en la Facultad de Derecho de la Universidad de Nueva York el 6 de diciembre.

Una de las soluciones propuestas consiste en limitar un fondo a un máximo del 1 por ciento de las acciones de empresas competidoras. En caso de que se quiera superar dicho umbral, solo se podría tener acciones de una única empresa del sector, lo que arruinaría el modelo de negocio de las grandes compañías de fondos de índices, y sin lugar a dudas, provocaría un malestar considerable en muchos inversores de fondos. (Tampoco queda claro dónde estaría la diferencia, ya que los gestores de las compañías seguirían sabiendo que los inversores de los fondos subyacentes han diversificado por lo que cuentan con acciones en empresas competidoras). La profesora de la Facultad de Derecho de Yale, Fiona Scott Morton, afirma que no espera ninguna actuación inmediata pero añade que: «Algún día quizá tengamos una administración partidaria de la competencia».

Sin embargo, aún no hay evidencias en el caso contra los fondos. Quienes se muestran críticos con el estudio de las aerolíneas, comentan que sus resultados son difíciles de interpretar, en parte debido a los frecuentes cambios en la propiedad de las líneas aéreas y a las quiebras. Un estudio de las cuatro compañías que dominan el mercado de cereales de desayuno en Estados Unidos determinó que las empresas se habían comportado de manera opuesta a cuanto la teoría antimonopolio habría pronosticado, según Christopher Conlon, uno de sus autores, de la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York. A lo que Morton, de Yale, responde: «Vemos cómo se van acumulando las evidencias. Es un proceso algo lento».
Todas estas preguntas solo surgen debido a la popularidad que ha cobrado la inversión en índices. Bogle, que inició el camino, estaba orgulloso y, a su vez, buscaba nuevos problemas. En un artículo de opinión publicado en el Wall Street Journal en noviembre, recogía: «La pregunta que debemos hacernos ahora es: ¿Qué pasaría si tuviese más éxito del que sería conveniente?».

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