Hemos vivido la mayor venta de la historia de CDS portugueses e irlandeses el miércoles pasado (y la segunda mayor de CDS griegos), y ahora hay un baño de sangre en Italia. El diferencial de los bonos italianos a diez años se ha ampliado en 25 puntos básicos frente al alemán en un récord de la era euro. Los bonos de mayor duración italianos cayeron dos puntos básicos el viernes. Las acciones de Unicredito fueron suspendidas, como hace dos semanas.

Ahora le cuesta a Italia un 4,6% financiarse a cinco años y un 5,3% a diez años.  Italia era hasta hace bien poco percibida por el mercado (no por nosotros) como un país periférico seguro, y muchos de los inversores internacionales han estado sobre ponderando Italia frente a los índices de referencia dada la nula posesión de activos de Portugal, Irlanda, Grecia y España. Los alcistas italianos obviaban que el ratio deuda/PIB del sector público era de un preocupante 120%, Italia de hecho tiene poca deuda en el sector público (un poco como Japón).  O que Italia es demasiado grande como para caer (es el tercer país con más deuda emitida del mundo con unos 1,6 billones de euros, sólo por detrás de Japón y EEUU). O que Italia tiene un mercado de bonos públicos muy líquido, con grandes compradores locales. O que su ratio deuda pública/PIB y su carga por intereses eran mucho peores en los años 90 y sobrevivió. O que la deuda italiana tiene una madurez media larga, lo que implica que los costes de financiación a corto plazo no son demasiado onerosos y puede tolerar rentabilidades mayores en los bonos sin que su carga por intereses suba demasiado (un poco como en el Reino Unido).

Los bajistas transalpinos argumentan que Italia podría ser demasiado grande para caer, pero eso no significa que no pueda hacerlo; es demasiado grande para ser rescatada. O que los bancos italianos están sufriendo una lenta pero constante depreciación en la calidad de sus activos. O el deterioro en su situación política. La mayor preocupación de los bajistas es cómo puede Italia impedir que se deteriore su perfil deuda pública/PIB dada su prevision de crecimiento.  Quizás mi estadística italiana favorita sea que el PIB per cápita es más bajo hoy de lo que era en 1999, lo que es muy importante considerando que ese sombrío desempeño económico tuvo lugar durante los años del 'boom' (Zimbabwe y Haiti son dos de los pocos países a los que les fue peor).


Sin embargo, cualquiera que sea o fuera tu percepción, la realidad ahora es que esos 'vigilantes' de bonos se han dado cuenta de la situación de Italia y esa es básicamente la cuestión.  Tanto si son los bonos españoles, como si son los italianos los que se hunde, el coste de financiación sube. Y si suben los costes de financiación, los costes por intereses también suben y se deteriora la situación fiscal. Esto mete presión al sector bancario. Al empeorar la deuda periférica, los bancos precisan obtener más y más capital para protegerse ellos mismos contra el coste de una futura re estructuración soberana, pero este capital bancario se hará cada vez más caro justo en el momento en el que los bancos lo necesiten más.

Y además, tenemos a las agencias de calificación financiera. La subida de los costes de financiación soberanos y de los bancos provocará bajadas del rating. Como ya mencióno mi compañero Jim en su blog el año pasado, una de las claves que está detrás de las pérdidas del rating son los movimientos de los precios de los bonos. En otras palabras, los rating crediticios bajan en parte porque caen los precios de los bonos. En cierto modo, puesto que los costes por intereses suben cuando lo hacen las rentabilidades de los bonos soberanos, la credibilidad crediticia, baja.

Italio no tiene el lujo de Japón, donde el 95% de la deuda soberana está en manos locales.  En Italia, a pesar de lo que se dice de los fuertes compradores locales, la realidad es que solo la mitad de su deuda está en manos locales y los inversores internacionales se están poniendo muy nerviosos. Trichet se enfrentó a las agencias de rating la semana pasada, pero eso no va a marcar una diferencia - cuando el genio de la lámpara (confianza) sale, es muy difícil hacer que vuelva a entrar. Es un clásico círculo virtuoso.