¿Por qué surgió la Crisis de deuda soberana? El detonante, sin duda, fue la Crisis griega. Mejor, la mala gestión de los problemas de Grecia por la Eurozona. Pero el caldo de cultivo era apropiado: la falta de crecimiento ponía sobre la mesa la dificultad que tendrán muchos gobiernos desarrollados para reconducir el deterioro de sus finanzas públicas. En concreto, el FMI estima este deterioro en promedio en niveles del 10 % del PIB en los próximos diez años. Sinceramente, una restricción fiscal que pone en peligro la solidez de la recuperación. Así, el crecimiento no ayuda a sanear las cuentas públicas pero la reconducción obligada del déficit (y la sostenibilidad de la deuda) sí condiciona la fortaleza del crecimiento.

Pero, ¿por qué la Crisis surge en Europa casi de forma exclusiva? Hace poco un cliente me pedía que en los gráficos que muestran el deterioro de las finanzas europeas incluyera también a Estados Unidos y Japón. Y tiene mucha razón: el deterioro de las cuentas públicas de estos países, más Reino Unido, es incluso superior al de la Unión Europea en conjunto. Entonces, ¿por qué este énfasis del mercado en Europa? Tan sencillo como que el mercado cuestiona la supervivencia de la zona euro en un entorno de bajo crecimiento y necesidad de fuertes ajustes en política fiscal. Pero, al menos hasta el momento, lo que hemos visto es que las dudas y tensiones han servido precisamente para fortalecer más el Proyecto. Por otro lado, como no podía ser de otra forma dada la falta de alternativas. Pero no soy optimista sobre el final de las dudas del mercado sobre la Unión Europea. Veremos hoy la prueba de fuego de Hungría. Y estoy expectante sobre la evaluación del mercado del deterioro de las finanzas públicas en Estados UNidos o Japón en un entorno de bajo crecimiento.

Una pregunta que me hago hace tiempo es sobre el diferencial de tipos de interés de largo plazo entre el mercado de treasury y el bund. Como reflejo de muchos factores, los más relevantes la política monetaria, inflación y oferta/demanda de papel, en los últimos meses ha oscilado en un rango estrecho de 40/60 p.b.con los tipos Estados Unidos por encima. Con niveles de tipos a muy corto plazo no muy diferentes, expectativas de inflación controladas, la percepción de un mayor deterioro relativo de las finanzas públicas europeas (al menos la asunción de mayor riesgo desde la deuda alemana por el soporte dado a otros países cuestionados) debería haber reducido este diferencial e incluso hubiera sido justificable darlo la vuelta. Pero, como dije antes, se ha mantenido relativamente estable incluso en los momentos de mayor tensión en el mercado. La razón que muchos alegaban eran las mejores perspectivas de crecimiento en USA y por tanto el mayor riesgo de una subida de tipos de oficiales más rápida. Por el contrario, ahora que los plazos cortos de la curva de deuda en USA están en mínimos históricos anticipando que la Fed se tomará mucho tiempo antes de comenzar a subir los tipos, el diferencial tampoco se ha movido del rango anterior. La cuestión entonces es: ¿qué puede pesar más en el futuro próximo en el diferencial de tipos entre ambas monedas? Entre crecimiento, deterioro de las finanzas públicas y la moneda.

El euro ha corregido en las últimas semanas casi la mitad de su caída en los seis primeros meses del año. El viernes escuchaba a una analista razonar que se trataba de un movimiento temporal, "sin demanda de fondo" más que un cierre de posiciones cortas. ¿Y hay demanda de fondo en el resto de los mercados? Me refiero, especialmente, a las bolsas. Cuidado con utilizar argumentos de demanda final cuando la demanda final se mantiene ausente de los mercados desde hace mucho tiempo. Con todo, es verdad que la subida del Euro se ha retroalimentado del cierre de posiciones cortas como su caída estuvo precipitada precisamente por este mismo argumento técnico. Pero hay un problema de fondo detrás de la caída reciente del dólar: el temor a los problemas que pueden tener los activos americanos en caso de que la economía norteamericana no sea capaz de mantener su recuperación en los últimos meses. Problemas en términos de peor comportamiento de las bolsas (¿no lo hemos visto en las últimas semanas con las europeas?) y de mayor dificultad para financiar su déficit exterior. Problemas potenciales en términos de proteccionismo comercial. Y riesgo de una vuelta atrás con respecto a la recuperación (limitada) reciente en la liquidez del mercado de crédito. Sí, la caída del dólar refleja todos estos riesgos. Pero también supone su propio riesgo en términos de acentuar la tensión en los mercados y a nivel político.