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El mensaje actual se mantiene en la confianza de que la inflación se mantendrá contenida como consecuencia de : 1. elevada productividad; 2. elevado output-gap; 3. competencia exterior; 4. debilidad del mercado de trabajo.

De la misma forma que la creación de empleo está unida a la recuperación de los beneficios de las empresas, la recuperación de la inflación debería también ser una consecuencia de la fortaleza de la demanda doméstica.

Los datos de empleo de marzo, aunque en mi opinión poco extrapolables para los próximos meses, deberían ser el mejor reflejo de la lógica primera anterior. ¿Puede ocurrir lo mismo con la inflación tras el fuerte repunte detectado en las ventas al por menor en marzo?

LAS VENTAS MINORISTAS ASOMAN EL ESPANTAJO INFLACIONARIO

Muchos analistas consideran que los datos conocidos ayer (ventas al por menor creciendo a una tasa del 8% anual y un aumento mayor de lo previsto de los inventarios) pueden llevar a que la Fed decida iniciar las subidas de los tipos oficiales en busca de una política monetaria más neutral.

Y esto a pesar de que algunos miembros de la Fed siguen repitiendo el argumento de la ?paciencia? en un contexto de moderada inflación (ayer le toco el turno a Moskow).

La cuestión ahora no es tanto si deben o no hacerlo. Desde una perspectiva meramente económica (especialmente un crecimiento del 4% anual), la subida de los tipos de interés estaría más que justificada. Pero la cuestión clave es si se atreverán a hacerlo.

Ya hemos hablado de la dependencia de los diferentes mercados de unos tipos de interés bajos. Ayer tuvimos un buen ejemplo en los recortes de las bolsas en de EEUU, aunque el verdadero test debería ser la reacción del mercado inmobiliario ante un cambio de tendencia en los tipos de interés.

Además, ¿puede ser compatible una subida de tipos en un contexto como el actual de incertidumbre geopolítica? Por no hablar de la proximidad de las elecciones en noviembre.

Y por último, la cuestión clave: ¿es el crecimiento actual sostenible? Especialmente en el caso de la inversión (¿cíclica o estructural?), ya que la solidez del consumo actual seguirá siendo cuestionada (elevado endeudamiento, aumento de la riqueza financiera, déficit público).

Sin duda, la próxima comparecencia de Greenspan el 24 de abril será especialmente seguida por los inversores.

NUEVOS PROBLEMAS Y NUEVAS EXPLICACIONES EN EEUU

Caída ayer de las bolsas  de EEUU. Y continuidad de los descensos de la deuda. Por el contrario, el dólar alcanzó niveles más altos frente a la mayoría de las monedas (1,19 dólare por euro y 107 yenes por dólar).

Y fuerte descenso de los precios del oro, hasta niveles de 405 dólares por onza. Y todo ello mientras las volatilidades cotizadas se mantuvieron sin grandes cambios, al igual que los spread de crédito. ¿Son coherentes estos movimientos?

Ya hemos advertido en muchas ocasiones que el principal argumento fundamental detrás de la subida de las bolsas son los bajos tipos de interés de la deuda. Luego no debería extrañarnos que las ventas se trasladen entre ambos mercados.

La subida del dólar es justificada ahora por el cambio de expectativas en los tipos de interés, al mismo tiempo que en su mayor crecimiento relativo (hoy mismo este punto ha vuelto a ser enfatizado por un alto cargo del gobierno japonés).

¿Dónde quedan los argumentos utilizados durante el año pasado por muchos economistas sobre la necesaria corrección del déficit exterior USA? Se trata de un argumento a medio y largo plazo para justificar la caída del dólar, aunque es más que probable que pase a segundo plano a corto plazo.

Esto justificaría la caída de los precios del oro, a pesar de la incertidumbre geopolítica. Más complicado es explicar la evolución del mercado de crédito, especialmente si se confirma el cambio de tendencia en los tipos de interés.

El nerviosismo en los mercados emergentes ayer puede ser una primera consecuencia de la especulación sobre la subida de los tipos oficiales en EEUU.

EL YEN RESPIRA UN POCO MÁS TRANQUILO

Las autoridades japonesas siguen argumentando que los mercados de divisas deben reflejar los fundamentos (....relativos, enfatizando el mejor comportamiento de la economía norteamericana) y que su objetivo es limitar la volatilidad en el mercado.

Y lo cierto es que hasta el momento han tenido éxito en este segundo punto, con el cambio del yen frente al dólar retrocediendo ?sin intervención? por encima de 107.

En los últimos meses ha quedado claro que la presión al alza sobre el yen estaba fundamentada por la entrada continua de dinero externo en la bolsa japonesa. Por cierto, un movimiento poco entendido por los propios inversores japoneses.

Hoy mismo hemos conocido como la segunda mayor compañía de seguros de vida japonesa planea primar durante el 2004 la renta fija doméstica frente a la renta variable y la deuda internacional (?sólo compraría treasuries con un dólar por debajo de 100?).

Además, el debate sobre la solidez económica japonesa (incluyendo la superación de sus desequilibrios) es patente entre las autoridades. Esto se ha reflejado en las actas de las reuniones del BOJ de febrero y principios de marzo. Veremos.

LAS PRINCIPALES REFERENCIAS PARA HOY

· El Dow cierra ayer con un descenso del 1,3%. El Nasdaq cae un 1,5%. A pesar de los favorables resultados conocidos (Merrill, Johnson, incluso también Intel) sobre el mercado pesaron unas expectativas de ventas para el futuro menores por parte de la propia Intel y especialmente la especulación sobre una próxima subida de los tipos oficiales por la Fed. El mayor crecimiento sobre lo previsto de los inventarios en febrero y el sorprendente repunte de las ventas al por menor en marzo, tuvieron una lectura negativa final por el mercado ante las ventas observadas en la deuda.

· Los mercados europeos cerraron ayer al alza: desde el 1,4% del Dax hasta el 0,65% del Ibex. En datos económicos, la producción industrial de febrero en Italia fue mejor de lo esperado (crecimiento plano en el primer trimestre), aunque el Instituto de Estadística adelantó posibles descensos en abril y mayo.

· El Nikkei finaliza hoy con un recorte del 0,24%. El resto de las bolsas asiáticas también a la baja: desde el 1,4% del Hang Seng hasta el 0,2% del Kospi. El número de bancarrotas baja un 14,3% en marzo, con un descenso de su volumen del 19,7% anual. Por cierto, en China hemos conocido como las reservas han alcanzado un nivel a finales de marzo de 439.000 millones de dólares con un aumento del 39,2% anual.

· Los mercados latinoamericanos en general a la baja, con las monedas también retrocediendo. ¿Excepciones? La bolsa argentina, que finalizó con una subida del 2,1%. En Brasil aumenta la posibilidad de un recorte de tipos de entre 0,25-0,5 puntos tras conocerse un inesperado descenso en la inflación semanal FIPE ayer.

· El precio del petróleo baja hasta 32,4 dólares barril, a la espera de la publicación de un aumento en la cifra de inventarios en EEUU. El precio del oro baja hasta 405 dólares por onza.

· ¿Referencias hoy? En la zona euro tendremos la inflación de marzo en Francia, Italia y Alemania. En EEUU conoceremos los datos de inflación de marzo y la balanza comercial de febrero.